合同负债同比高增，高分红持续

2025年上半年公司收入/净利润/经调整净利分别为9.17/1.52/1.52亿元，同比增长188.9%/178.5%/178.9%，略高于业绩预告。剔除相关项目后经调整归母净利为1.84亿元，同比增长240.7%。合同负债5.87亿元，同比增长28%，为未来业绩提供保障。公司拟派发2024年度股息0.118港元，股息率5.1%。2025年6月发布股权激励计划，授予54名员工1,912,875股，占0.23%。

核心观点与关键数据：

1. 素质教育高增长：全日制复习/素质教育/辅导项目收入分别为1.01/7.23/0.89亿元，同比增长-18.3%/513.1%/17.6%，素质教育增长迅速，受益于并表、深圳和佛山拓展及需求旺盛。素质教育产品续读率创新高，推出“AI绘本亲子共创课”。
2. 员工人数高增：员工总数3592名，同比增加101%，为未来业务发展提供动力。
3. 广州市场深耕：重点推进近郊市场恢复，单店爬坡、续报率等指标显著提升，品牌护城河坚实。
4. 深圳、佛山拓展：加快市场拓展步伐，结合当地特色开发课程体系。
5. 「ALL IN AI」战略：AI技术广泛应用于教学、营销等环节，鲸准教智能教学系统升级，提升效率。
6. 毛利率提升但净利率下降：毛利率/归母净利率分别为45.1%/16.5%，同比提升0.1/-0.7PCT，主要由于公允价值变动收益下降、其他收入下降。
7. 预收款增加：合同负债5.87亿元，同比增长28.1%，为下半年业务提供保障。

投资建议： 短期来看，招生人次、辅导课时数大幅提高及预收款增加为素质教育高增提供保障，公司积极接入AI实现降本增效；长期来看，广州市场份额提升，深圳、佛山仍有较大空间。维持25-27年收入预测19.85/25.02/31.21亿元，归母净利预测3.31/4.23/5.32亿元，EPS预测0.39/0.5/0.63元，对应PE为13/10/8X，维持“买入”评级。

风险提示： 市场竞争风险、网点扩张不及预期、学费提价及招生不及预期、管理团队和师资流失风险、系统性风险。