半年报点评：云订阅领跑，加速AI化和国际化

金蝶国际2025H1收入增速稳健，毛利率提升。国际营收31.92亿元，同比增长11.2%，其中云订阅服务收入16.84亿元，同比增长22.1%；产品、实施及其他收入15.08亿元，同比增长1.2%。毛利率65.6%，上升2.4个百分点；归母净利润-0.98亿元，同比减亏明显。

云订阅收入全面增长，大型企业续费率表现突出：

• 金蝶云苍穹和金蝶云星瀚收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入约2.76亿元，同比增长41.1%，净金额续费率108%。
• 金蝶云星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，净金额续费率94%。
• 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，其中金蝶云星辰净金额续费率93%，金蝶精斗云88%。

金蝶加速AI产品落地，推动智能化企业管理升级：

• 发布苍穹AI Agent平台2.0及五大智能体，签约海信、通威等大客户。
• FY2025H1 AI合同金额1.5亿元，目标2030年成为全球领先的企业管理AI公司。

积极布局海外市场，新增东南亚、中东等超200家战略合作伙伴：

• 金蝶云星空在东南亚、中东新签259家客户，包括晶晨半导体等。
• 建立“三网合一”资源池，强化国际准则适配与数据隐私合规能力。

投资建议：重申“买入”评级。金蝶秉持“AI优先、订阅优先、全球化”战略，AI化和全球化将持续提供增长引擎，推动业绩提升。

• 预计2025-2027年收入分别为70.09/78.97/87.00亿元，同比增长12%/13%/10%。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为0.94/3.33/6.28亿元，净利润率1%/4%/7%。
• 合理股价20港元，对应8x FY2026e P/S。

风险提示：客户数量增长不及预期、AI技术推进及客户需求不及预期、全球化进展不及预期。