煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健

核心观点

2025H1公司归母净利润下降17%，主要受煤炭价格下跌影响。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润19亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润20.1亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额44.3亿元。

煤炭业务分析

• 2025H1煤炭产量371万吨，成本下降至682元/吨（同比-20.5%）。
• 煤炭售价773元/吨（同比-24.5%），单吨毛利润91元（同比-78元）。
• 焦煤价格自6月底触底反弹，截至8月中旬部分煤种价格反弹200-300元/吨，预计三季度煤炭板块盈利改善。

电解铝业务分析

• 2025H1电解铝产量87万吨，为云南神火投产以来首个满产年度，仍有提产潜力。
• 营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨（与2024年持平）。
• 新疆神火盈利能力最强，2025H1净利润12.4亿元（吨净利润3088元）。
• 云南神火2025H1净利润9.83亿元（吨净利润2091元）。

风险提示

• 氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。

投资建议

• 维持“优于大市”评级。
• 预计2025-2027年收入396/398/398亿元，归母净利润45.6/47.8/48.4亿元（同比增速5.9/4.9/1.2%）。
• 摊薄EPS分别为2.03/2.13/2.15元，当前股价对应PE分别为9.5/9.0/8.9x。
• 公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，受益于供给侧结构性改革，随着资本开支结束，分红具备提升空间。