煤炭电？板块产量稳健增？，价格波动？幅影响盈利

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 煤炭电⼒板块产量稳健增⻓，价格波动⼩幅影响盈利 2024年8月31日 事件：2024年8月30日，中国神华发布半年度报告，2024年上半年公司实现 营业收入1680.78亿元，同比下降0.80%，实现归母净利润295.04亿元，同比下降11.34%；扣非后净利润294.81亿元，同比下降10.58%。经营活动现金流量净额526.68亿元，同比上涨14%；基本每股收益1.49元/股，同比下降11.34%。资产负债率为29.79%，同比下降2.00pct。 2024年第二季度，公司单季度营业收入804.31亿元，同比下降2.39%，环比下降8.23%；单季度归母净利润136.20亿元，同比下降7.14%，环比下降14.25%；单季度扣非后净利润130.21亿元，同比下降9.83%，环比下降20.89%。 点评： 煤炭板块：销量微增价格下降，成本有所上升，盈利同比下降 2024H1公司实现煤炭产量1.632亿吨，同比增长1.6%，煤炭销售量2.297亿吨，同比提升5.4%，主要由于外购煤量同比提升14.2%。从销售结构来看，上半年年度长协、月度长协、现货销售占比为54.4%、31.7%、8.6%，公司积极落实能源保供任务，年度长协占比同比下降2.6个pct，月度长协占比同比增长2.5个pct。从销售价格来看，上半年公司年度长协价格490元/吨，同比下降2.0%；月度长协价格725元/吨，同比下降11.7%；煤炭平均售价566元/吨，同比下降5.8%。成本端看，上半年自产煤单吨成本为191.7元/吨，同比增长2.0%，主要由于社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长带来人工成本上涨（+18.3%）。煤炭板块价格下降叠加成本上涨，利润空间收窄。煤炭板块实现利润总额260.39亿元，同比下降18.1%，毛利率下降3.5个pct至28.3%。 电力板块：强化运营与新增装机带动发电量增长，价格下降影响利润 2024H1公司实现总发电量1040.4亿千瓦时，同比增加3.8%，总售电量 978.9亿千瓦时，同比增加3.9%，发电量及售电量齐增长主要由于公司强化机组运行。上半年，燃煤发电的平均利用小时数2354小时，同比下降6.2%，燃煤电价404元/兆瓦时，同比下降3.3%，平均售电成本362.2元 /兆瓦时，同比下降1.5%，主要由于售电量增长以及燃煤采购价格下降。截止上半年发电装机容量为44822兆瓦，新增装机容量188兆瓦。燃煤电量增长带动电力板块营业收入达到443.54亿元，同比增长0.4%，但由于折旧及摊销、人工成本等费用增长拉动成本上涨1.4%。2024H1利润总额 82.51亿元，同比下降9.5%，毛利率下降0.8个pct。电力板块实现利润总额82.51亿元，同比下降9.5%，毛利率下降0.8个pct。 运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显 2024H1公司铁路分部营业收入达到224.42亿元，同比增长1.4%，实现利润总额69.23亿元，同比增长1.9%；港口分部营业收入同比增长4.7%， 而由于航道疏浚费用、人工成本等费用有所增长，利润总额同比仅小幅上涨0.2%；航运分部由于航运周转量下降，营业收入下降3.5%，同时营业成本也下降4.3%，导致利润总额水平上涨88.1%；煤化工分部受到设备检修影响，聚烯烃产品产量及销售量下降，营业收入与营业成本同时下降15.2%，利润总额同比下降96.9%。 公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式。公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区及新街台格庙矿区等优质煤炭资源，于2024年6月30日，中国标准下煤炭保有资 源量336.9亿吨、煤炭保有可采储量153.6亿吨。公司控制并运营大容量、 高参数的清洁燃煤机组，于2024年6月30日公司控制并运营的发电机组 装机容量44,822兆瓦。公司控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络及“神朔—朔黄线”西煤东运大通道，以及环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程达2,408公里。公司还控制并 运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约 2.13百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨/年的煤制烯烃项目。2024年上半年，集团煤炭、发电、运输及煤化工分部的利润总额（合并抵销前）占比为66%、13%、21%和0%（2023年上半年：69%、13%、18%和0%）。 持续推进煤炭资源接续，持续提升安全管理水平。公司2024上半年煤 炭证照办理和产能核增工作取得积极进展。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，上半年公司安全生产形势保持平稳，全面落实《煤矿安全生产条例》等系列法规，扎实开展安全生产治本攻坚三年行动，有序推进专项行动和专项整治，上半年集团原煤生产百万吨死亡率为0。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价 齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为598.40/628.37/655.52亿元，EPS为3.01/3.16/3.30元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 344,533 343,074 330,809 345,419 363,509 同比(%) 2.6% -0.4% -3.6% 4.4% 5.2% 归属母公司净利润 69,648 59,694 59,840 62,837 65,552 同比(%) 39.1% -14.3% 0.2% 5.0% 4.3% 毛利率(%) 39.0% 35.9% 35.9% 35.5% 35.3% ROE(%) 17.7% 14.6% 14.2% 14.5% 14.7% EPS（摊薄）（元） 3.51 3.00 3.01 3.16 3.30 P/E 11.57 13.50 13.46 12.82 12.29 P/B 2.05 1.97 1.91 1.86 1.80 EV/EBITDA 3.56 4.46 6.02 5.72 5.38 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月30日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 流动资产 211,050198,951 220,132 233,988242,426 营业总收入 344,533 343,074 330,809345,419 363,509 货币资金 170,503149,986 172,172 180,825189,462 营业成本 210,059 219,922 212,076222,704 235,104 应收票据 1,1327,983 6,720 6,7137,423 营业税金及附加 19,972 18,385 16,21016,580 17,448 应收账款 10,96811,875 11,017 14,34914,943 销售费用 410 425 496518 545 预付账款 6,8095,999 8,483 7,4017,877 管理费用 9,930 9,812 8,9329,326 9,451 存货 12,09612,846 11,465 14,20312,701 研发费用 3,722 3,007 2,8993,028 3,186 其他 9,54210,262 10,275 10,49710,020 财务费用 877 501 515484 435 非流动资产 410,793431,180 437,417 454,652470,903 减值损失合计 -3,372 -3,691 -3,000-1,800 -1,000 长期股权投资 49,65055,571 54,571 53,57152,571 投资净收益 2,420 3,815 3,6793,841 2,545 固定资产（合计） 248,381256,933 257,331 266,827275,530 其他 -473 221 -325-306 -312 无形资产 52,58961,630 69,369 78,70887,813 营业利润 98,138 91,367 90,03594,514 98,572 其他 60,17357,046 56,146 55,54654,989 营业外收支 -1,891 -4,191 -588-588 -588 资产总计 621,843630,131 657,548 688,640713,328 利润总额 96,247 87,176 89,44793,926 97,984 流动负债 98,40491,585 91,909 98,00899,710 所得税 14,551 17,578 19,67820,664 21,556 短期借款 5,2162,927 3,552 3,3203,870 净利润 81,696 69,598 69,76873,262 76,428 应付票据 1,101581 1,351 5691,496 少数股东损益 12,048 9,904 9,92810,425 10,876 应付账款 37,87138,320 35,153 41,60939,704 归属母公司净利润 69,648 59,694 59,84062,837 65,552 其他 54,21649,757 51,853 52,51054,640 EBITDA 122,091 115,832 113,393118,317 123,951 非流动负债 64,12060,176 65,176 67,17666,176 EPS（当年）（元） 3.51 3.00 3.013.16 3.30 长期借款 38,43829,636 34,636 36,63635,636 其他 25,68230,540 30,540 30,54030,540 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 162,524151,761 157,085 165,184165,886 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 少数股东权益 65,41969,678 79,606 90,032100,908 经营活动现金流 109,734 89,687 93,91998,502 103,554 归属母公司股东权益 393,900408,692 420,857 433,424446,535 净利润 81,696 69,598 69,76873,262 76,428 负债和股东权益 621,84