游戏保持稳健，营销支出常态化

公司2Q25整体业绩基本符合预期，收入同比增长9.4%至279亿元人民币，其中游戏及相关增值服务收入同比增长13.7%，有道收入增长7.2%，网易云音乐收入下降3.5%，创新及其他收入下降17.8%。公司毛利率同比提升1.8个百分点至64.7%，营业费用率改善3.3个百分点，销售费用率回归常态化水平至12.8%，调整后净利润为95亿元人民币，符合市场预期。

游戏业务表现稳健，2Q25游戏收入同比增长15%，递延收入同比增长25%，主要受益于《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》等产品和暴雪游戏回归。受1Q季节性高基数影响，游戏收入环比下降6%，合同负债环比下降4%。游戏相关业务毛利率环比提升1.4个百分点至70.2%。《梦幻西游》端游最高同时在线人数在8月创历史新高，手游二季度收入创新高，展现出公司强大的长线运营能力。多款热门游戏在近期迎来周年庆版本更新，如《逆水寒》《永劫无间》《蛋仔派对》《七日世界》，均登上畅销榜前列，预计三季度游戏收入将延续良好增长势头。新游《漫威秘法狂潮》于6月发布，玩家规模迅速突破100万。公司主要游戏储备中，《遗忘之海》取得积极反馈，有望在2026年发布，《归唐》为公司首次尝试3A单人游戏品类，《逆水寒》手游和《燕云十六声》计划推向全球市场。

维持“买入”评级，上调目标价至240港元/154美元，对应FY25E/FY26E 17.9倍/17.6倍市盈率。上调公司3Q25E/FY25E游戏收入预测4%/2%，期待后续重磅新游上线表现。

投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。