业绩符合预期，茅台酒表现稳健

2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。Q2单季度收入396.50亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。

核心观点与关键数据：

1. 产品表现：茅台酒稳健增长，H1同比+10.2%，Q2同比+11.0%，主要来自公斤装茅台及文创产品；系列酒H1同比+4.7%，Q2受高基数影响同比-6.5%。H1酒类产量7.33万吨，同比+18.6%，茅台酒产量4.37万吨，同比+11.8%。
2. 渠道变化：直销占比提升，H1达44.8%（同比+3.5pct），Q2为43.3%（同比+3.4pct），主要因经销商非标配额转自营。
3. 其他业务：i茅台H1营收107.6亿元（同比+5.0%），Q2微降0.3%；境外收入H1同比+27.64%至17.74亿元，占比4.58%。经销商国内/国外分别达2280/115家，净增137/11家。

财务指标：

• 毛利率H1为91.30%（同比-0.46pct），Q2为90.42%（同比-0.26pct），主因公斤茅放量及非标产品占比下降；净利率H1达52.56%（同比-0.14pct）。
• 费用率相对稳定，销售费用率因市场推广及广宣费增加0.44pct至3.58%。Q2合同负债55.07亿元，同比/环比下降44.86/-32.81亿元，反映淡季动销及禁酒令影响。

研究结论：
维持2025-2027年收入增速9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速9.6%/9.7%/8.6%，EPS分别为75.2/82.5/89.6元，对应PE19x/17x/16x，目标价1579.62元，评级“增持”。

风险提示：食品安全、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧。