东方战略观察：贸易条件变化将成为波动的主要来源

贸易条件变化将成为波动的主要来源 东方战略观察 研究结论 近期美国贸易政策密集调整，但中美两国市场总体上认为这两个事件结果在预期内，与中国关系不大、反应有限。国内市场近期的主线是反内卷与7月政治局会 议，出口链在7月30日政治局会议通稿公布后（北京时间8月1日的美国关税政策调整前）即跟随大盘一起下跌；美国市场则围绕降息叙事，交易了美联储FOMC会议、7月非农数据对5、6月的调整，受关税问题影响有限。 尽管市场总体上认为8月初的美国关税调整与中国关系不大，我们认为本次调整导致了中国对美贸易条件边际恶化，美国对转口贸易的管控力度超我们此前预期。此外，考虑到本次美方在中美谈判中释放的信号，我们强调美国对华政策存在缺少一致性的风险，对于接下来的中美关系来说，有可能成为潜在的风险来源。 我们总结，本次关税调整对中美贸易的潜在影响，有3个主要方面值得关注： 重拾出海链中的出口机会，中国制造的地 2025-08-03 关税差约为10%，主要来源于2018年美国对华“301调查”后加征的关税。本次行动后，美国对华关税税率约为43%，而美国对全球主要经济体（包括东南亚除老 位将继续攀升以更明确更长远政策路径导向新旧动能转 2025-08-03 挝、缅甸、文莱以外国家）的税率均在25%以下。 换——政治局会议点评 （1）中国和其他国家对美关税水平的差异：2025年前，美国对中国和其他国家的 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2025年08月12日 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 戴思崴daisiwei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525040001 （2）转口贸易的定性和审查力度超预期：凡被认定为“转运”货物，关税待遇类似自中国出口的商品；取消针对全球的小额包裹免税条款，防止海外仓转运。此前我们认为，转口关税税率可能各国有别，最终东南亚各国的转口贸易的税率会低于 40%（美越协议水平）。但本次特朗普直接规定，若被美国海关（CBP）认定为转运货物，无论来源，即加征40%关税，接近美国对华平均税率（43%）。换言之，直接将“转运商品”和自中国出口的商品一概而论。对于转口贸易，余下的主要风险是美国海关如何判定是否为转运货物，后续美国还将与东南亚各国谈判相关“原产地”条款具体内容。 （3）高端制造业“232条款”关税差：欧盟、英国（日本存疑）获得“232条款”关税减免，可能与其他国家拉开关税落差。当下，存量的“232条款”关税覆盖汽 车、钢铝、铜等商品；我们预期在8月中上旬特朗普将公布医药、半导体/电子的“232”关税。2025Q2欧盟、英国、日本等国与美国的谈判结果是，美国对欧盟商品最终关税（包括“232”关税）最高为15%；美国对英国汽车“232”关税减免至10%，其他“232”覆盖的行业若满足“供应链安全”等要求，后续可再进行关税减免谈判。相较而言，美国贸易代表格里尔在中美斯德哥尔摩会面后表示，已与中方沟通“232条款”调查进度，但不会对“特定国家”作出豁免。 最后，我们关注到本次斯德哥尔摩谈判中，美方议程还包括“产能过剩”、原油贸易和制裁、国内政策取向等。这些信号提示了美国对华政策缺少一致性的风险，对于接下来的中美关系来说，有可能成为潜在的风险来源。 风险提示 美国特朗普政府政策超预期反复的风险。 关税谈判推进，为市场注入确定性：——海外札记20250729 2025-07-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济|动态跟踪——贸易条件变化将成为波动的主要来源 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。