二季度利润率超出预期，D/G评级为持有，因近期股价大幅上涨

2Q25业绩超预期，但盈利能力受折旧压力影响。华虹半导体发布2Q25业绩，营收同比增长18.3%至5.66亿元，主要由晶圆出货量增长驱动。毛利率（GPM）环比提升1.6个百分点至10.9%，超出指引和预期；净利率（NPM）回升至1.6%，主要得益于毛利率改善和补贴增加。产能利用率达到108.3%，创11个季度新高，受需求复苏和运营改善推动。混合平均售价（ASP）微降，管理层预计ASP将稳定，尤其是12英寸产品。管理层指引3Q25营收为6.2-6.4亿美元，同比增长19.7%，环比增长11.3%，显示加速增长趋势。3Q/4Q毛利率预计在10%-12%，与2Q持平，受折旧压力影响。

研究机构预计2025年营收同比增长20%，达到24亿元，3Q/4Q环比增长分别为11.4%和7.2%；晶圆出货量预计增长16.2%。Fab9产能扩张按计划进行，50%产能已投产，预计2026年中完成全部扩张。ASP预计在2025年稳定在当前水平，下半年将实现个位数增长。

尽管2Q25毛利率超预期，但折旧压力持续影响盈利能力。华虹半导体折旧费用同比增长30%，达到3.52亿元，预计全年折旧费用约为7.5亿元。管理层指引全年毛利率为10%-12%，与2Q持平，受高产能利用率、运营效率提升和折旧压力共同影响。预计2025/26年毛利率分别为10.9%和14.7%。

研究结论：下调评级至持有，目标价调整为48港元。新目标价基于2025年市净率1.7倍，较此前1.4倍上移0.5个标准差，反映ASP稳定和行业触底。尽管看好华虹半导体在中国半导体自主化中的角色，但股价近两个月上涨超过50%，当前估值合理。潜在催化剂包括需求复苏超预期、ASP增长超预期等；下行风险包括需求疲软、ASP压力、地缘政治紧张等。