16H1因缺乏利润率改善而错过；降级为持有

德意志银行评分保持亚洲中国汽车及零部件公司正通汽车服务路透社彭博交易所代号1728.HK 1728 HK恒指1728ADR股票代号佳萨斯US16952D1054日期2016年8月23日推荐变更售价2016年8月22日（港元）3.44目标价-12个月（港元）3.6052周范围（港元）3.73-2.55恒生指数22,937由于缺少保证金而错过了1H16改善降级为持有品牌组合表现疲弱掩盖的融资商机正通的1H16盈利（同比下降27％）低于我们的预期，原因是：1）新车均价低和利润率回升不足； 2）售后增长温和，均价下降；以及3）外汇损失。尽管公司的汽车融资子公司迅速壮大，但其上半年的利润贡献为7400万元人民币。展望未来，尽管我们仍预计汽车融资业务将强劲增长，并预计新车利润率将趋于稳定，但鉴于某些品牌的价格压力，V型复苏的可能性不大。因此，我们将股票评级下调为持有。Ha Vincent Ha，CFA研究分析师（+852）2203 6247孙飞CFA研究分析师（+852）2203 6130保证金（FYE）由于售后增长疲弱和成本上升，1H16盈利同比下降27％正通1H16净利润同比下降27％至2.533亿元人民币。由于新车销量增长11％，售后收入同比增长2％，总收入同比增长5％至146亿元人民币，抵消了新车平均售价同比下降6％。尽管新车销售的毛利率同比下降10个基点，售后毛利率同比下降83个基点，但1H16的综合毛利率（GPM）却同比增长38个基点。这是因为新的汽车金融公司在2016年上半年的收入为1.767亿元人民币，净利润为7,350万元人民币，毛利率为62.3％。通过AFC的增长，合理的销售目标将保持新车利润率稳定由于OEM在2016财年的合理销售目标，我们预计新车的利润率将保持稳定。但是，考虑到利润增长，如果有的话，将被忽略净利润（FYE）6.05.04.03.02.0914.9至558.0↓-39.0%我们认为，宝马和奥迪等品牌的价格压力很大。同样，我们8/132/148/142/158/152/16认为鉴于服务价格，售后利润率几乎无法提高削减 正通汽车服务恒生指数（重新定基）适用于各种品牌。总而言之，在我们看来，正通的增长将在可预见的未来取决于其AFC业务。表现（％）1m 3m 12m绝对8.5 14.7 5.5由于较低的新车平均售价和利润率假设而削减收益；保留的D / G 我们下调2016-18财年收入，以考虑新车均价和利润率假设的降低。我们的目标价格基于DCF（WACC为10.5％，最终增长为1％）。新的目标价意味着FY15-18E的三年每股收益复合增长率为5％，FY17E的本益比为10.7倍。由于股价上涨空间有限，我们现在将正通评为持有。主要的上行/下行风险：新车销售利润率和售后业务增长强于/弱于预期。对于中国的高级汽车风险敞口，我们首选北汽汽车（1958.HK，买入，CP 6.81港元）。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）30,910.129,361.531,213.333,373.035,438.8报告的NPAT（CNYm）803.8618.5558.0668.2718.0DB EPS FD（人民币）0.360.280.250.300.32OLD DB EPS FD（CNY）0.360.280.410.480.52DB EPS增长（％）-4.0-23.0-9.819.77.4市盈率（x）9.411.811.79.89.1收益率（净值）（％）2.32.52.63.13.3资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年终关闭恒生指数4.4 15.5 2.4德意志银行/香港发行于：08/22/2016 16：13：18GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格评分购买持有↓目标价4.30至3.60↓-16.3%销售（FYE）31,960至31,213↓-2.3%运算教授5.3至4.1↓-23.3% 2016年8月23日汽车及零部件正通汽车服务页面PAGE2德意志银行/香港运行数字保持价格表现6.05.04.03.02.0增长与盈利偿付能力型号更新：2016年8月22日亚洲 中国汽车及零部件路透社：1728.HK彭博社：1728 HK价钱（16 Aug 22）HKD 3.44目标价HKD 3.60 52周范围HKD 2.55-3.73 市值（百万）港币百万元7,603美元百万元981正通是中国最大的宝马经销商之一，也是中国主要的汽车经销集团，专注于宝马，捷豹路虎和奥迪等豪华品牌。 正通汽车服务恒生指数（重新定基）7.06.05.04.013141516E17E18EEBITDA保证金EBIT保证金1050-5-1013141516E17E1412108642018E销售增长（LHS）ROE（RHS）14012010080604020013141516E17E4321018E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）Ha Vincent Ha，CFA+852 22036247正通汽车服务公司简介保证金趋势财政年度末12月31日2013201420152016年2017年2018年财务摘要DB EPS（人民币）0.380.360.280.250.300.32每股收益（人民币）0.380.360.280.250.300.32DPS（人民币）0.080.080.080.080.090.10BVPS（人民币）3.43.73.94.14.34.5加权平均份额（米）2,2102,2102,2102,2102,2102,210平均市值（人民币元）8,9307,5127,2706,5176,5176,517企业价值（元）12,68512,39112,84412,67612,59313,075评估指标市盈率（DB）（x）10.79.411.811.79.89.1市盈率（已报告）（x）10.79.411.811.79.89.1P / BV（x）1.150.740.740.730.690.65FCF收率（％）5.93.19.615.227.13.5股息收益率（％）2.02.32.52.63.13.3EV /销售额（x）0.40.40.40.40.40.4EV / EBITDA（x）6.56.47.67.46.25.8EV / EBIT（x）7.67.79.79.98.17.5损益表（CNYm）销售额29,84030,91029,36131,21333,37335,439毛利2,5882,7262,5872,8913,2173,469息税折旧摊销前利润1,9571,9511,6791,7052,0282,238折旧192230239303337370摊销107115121125128131息税前利润1,6581,6051,3201,2771,5631,737净利息收入（支出）-474-454-428-492-620-723员工/会员222431333638杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利1,2061,1759228189791,052所得税费用352352293245294316少数族裔172010141718其他税后收入/（费用）000000净利837804619558668718DB调整（包括稀释）000000DB净利润837804619558668718现金流量（元）经营现金流量1,2718741,5261,7432,516929净资本支出-742-639-829-750-750-700自由现金流5292356989931,766229募集资金/（回购）000000已付股息0-175-174-185-167-200借款净收益/（十月）3961,073128-66-6571,065其他投资/筹资现金流量-660-1,166-487-642-770-873净现金流量265-3316499172220营运资金变动-508-793-88111593-1,202资产负债表现金及其他流动资产1,4681,4351,5991,6981,8702,090有形固定资产2,2832,7563,4283,8754,2884,618商誉/无形资产5,9015,8025,7165,6155,5145,413合伙人/投资1661909252,9034,4145,428其他资产9,29711,99912,01212,94313,79414,738总资产19,11622,18323,68027,03429,88032,287计息债务5,2956,3807,99710,64612,22813,924其他负债6,1837,5066,9937,3128,0578,232负债总额11,47813,88614,99017,95720,28622,156股东权益7,5438,1728,5898,9629,4629,980少数族裔95125101115132151股东权益合计7,6388,2978,6899,0779,59410,130净债务3,8274,9456,3988,94810,35811,835关键公司指标销售增长 （％）7.93.6-5.06.36.96.2DB EPS增长（％）38.6-4.0-23.0-9.819.77.4EBITDA利润率（％）6.66.35.75.56.16.3息税前利润率（％）5.65.24.54.14.74.9支付比例（％）20.921.729.930.030.030.0净资产收益率（％）11.810.27.46.47.37.4资本支出/销售额（％）3.43.33.53.22.82.5资本支出/折旧（x）3.43.02.92.32.01.8净债务/权益（％）50.159.673.698.6108.0116.8净利息保障（x）3.53.53.12.62.52.4资料来源：公司数据，德意志银行估计 2016年8月23日汽车及零部件正通汽车服务德意志银行/香港页面PAGE31H16结果摘要尽管汽车销量增长，但成本增加导致利润下降正通的1H16净利润同比下降27.0％至2.533亿元人民币（包括4,820万元人民币的美元债务汇兑损失），仅占我们2016财年原始预测的28％。总收入同比增长5.2％，其中新车销量增长10.8％，售后收入同比增长2.0％。此外，正通公司从东正亚足联取得的利息收入为1.767亿元人民币。同时，由于竞争压力，佣金收入（保险，汽车融资和二手车业务）同比下降16.1％。正通的综合毛利率在2016年上半年同比增长38个基点至9.2％。尽管新车利润率同比下降了10个基点（由于中国高端汽车市场的竞争而大幅打折），而售后利润率却下降了83个基点（由于服务平均售价降低），高利润的AFC业务。然而，在计入以下因素后：1）其他收入（主要来自佣金收入）同比下降16.0％，2）SG＆A支出（包括人民币4820万元的外汇亏损）同比增长20.8％，以及3）SG＆A支出同比增长14.1％。净融资成本，2016年上半年正通的净利率同比下降77个基点至1.7％。图1：正通– 1H16业绩概要人民币百万元1H161H15同比2H15H新车销量44,47440,15710.8%48,298-7.9%总收入14,596.213,870.35.2%15,491.2-5.8%新车销售收入12,400.511,910.14.1%13,392.0-7.4%售后收入1,719.11,685.22.0%1,690.31.7%物流和润滑油299.9272.510.0%342.9-12.6%