滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现

核心观点

• 市场担忧美国滞胀格局，近期非农数据下修和不及预期、核心PCE仍有韧性证实了滞胀风险蔓延。
• 滞胀起因于供给冲击，延续于非经济因素、货币政策框架不完善与工资管控不及时等。
• 美联储货币政策执行框架经历变迁，体现出灵活性，主要特点包括制度传播力度加大、通胀目标确定制度稳定、就业目标确定制度接地气。
• 美联储在“抗胀”与“稳增”之间找到平衡，关注就业不足而非偏离，灵活应对通胀预期。

滞胀成因与应对

• 1960年后美国经历六段滞胀期，对应两次石油危机、海湾战争、次贷危机、欧债危机与疫情冲击。
• 第一轮滞胀（1973-1976）起因于粮价冲击、油价冲击和工资价格冲击，美联储货币政策缺乏连贯性导致通胀预期高企。
• 第二轮滞胀（1979-1982）核心外因是油价上升，货币政策初期缺乏连续性，沃尔克主席实施高利率才压降通胀预期。
• 第三至五轮滞胀（1988-1991、2007-2008、2011-2012）美联储认为通胀预期锚定良好，奉行扩张的货币政策。
• 第六轮滞胀（2021-2023）起源于新冠疫情导致的全球供应链瘫痪，美联储优先提高政策利率，压降通胀预期。

大类资产表现

• 美联储货币政策倾向决定债市方向，政策转向紧缩时短端收益率急升、曲线频繁倒挂；被迫宽松则收益率阶段性下行。
• 扣除通胀后，股指整体难获正收益，除非估值低且具成本外溢能力的能源、工业等板块占优。
• 黄金与白银因通胀预期往往率先上攻、见顶略滞后于物价高点，是跨周期最具韧性的避险资产，但高位波动剧烈。
• 美元相对多数货币可以维持较为强势的表现，日元由于避险属性突出，所以在滞胀时期或许可以相对美元走强。

滞胀时期大类资产收益概况

• 1974-1975年：黄金保值；股债双熊，但有阶段性机会，通胀见顶或是转机。
• 1978-1982年：黄金高位略滞后于通胀高点；避险货币表现出前瞻性。
• 2008-2011年：金价上行周期略有延长；日元颇具避险属性；美债呈现避险属性。
• 2022-2023年：美债避险能力凸显；黄金表现疲软。

风险提示

• 历史规律未必代表未来。
• 宏观环境超预期。
• 货币政策超预期。