中国业务2Q25业绩边际改善，但3Q25面临较大不确定性

百威亚太2Q25业绩喜忧参半，中国业务边际有所改善，但韩国市场业绩大幅走弱，3Q25业绩面临较大不确定性。维持“持有”评级，小幅上调目标价至9.26港元。

中国市场：

• 2Q25销量同比下降7.4%，平均销售单价同比转正并小幅增长1.1%，EBITDA利润率同比扩张86bps。
• 利润率改善归功于管理层对费用的管控。
• 预计禁酒令的影响将在3Q25持续，而去库存也将一定程度上影响3Q25的发货。
• 家庭渠道的发展滞后于行业整体，可能导致禁酒令对百威亚太的影响大于竞争对手。

韩国市场：

• 2Q25销量同比下跌高单位数，平均单价同比上升低单位数。
• 涨价依然是韩国利润率提升最大的驱动力，但激烈的市场竞争可能使涨价空间受限，利润率提升受阻。

中长期展望：

• 新CEO程衍俊表示未来将聚焦市场份额的提升、家庭渠道的拓展以及两大品牌（百威与哈尔滨）的发展。
• 期待公司中长期在运营效率方面有进一步的提升。
• 但在较弱的市场环境下，管理层中长期能否带领百威亚太重夺市场份额，可能需要更长的时间来验证。

投资风险：

• 行业需求放缓
• 超高端增速不如预期
• 高端市场份额被蚕食
• 原材料价格上涨高于预期

财务预测：

• 2025E营业收入5,898百万美元，同比下降5.6%
• 2025E归母净利润592百万美元，同比下降18.5%
• 2025E EBITDA利润率10%

估值：

• 基于EBITDA的SOTP估值，目标价为9.26港元。