2024年业绩面临较大不确定性，适度下调2024-2025年预测

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年1月22日 李宁（2331.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 19.8 +22.4% 16.2 15.7-82.7 42,479 近3月日均成交额（百万港元）670.9 注：截至2024年1月19日收盘价 市场预期区间 HKD16.2 HKD14.0 HKD19.8 HKD68.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁有限公司股价(港元) 110 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 40% 9020% 700% 50-20% 30-40% 10-60% *数据截至2024年1月19日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 浦银国际 李宁（2331.HK）：2024年业绩面临较大不确定性，适度下调2024-2025年预测 终端需求是决定2024年收入增速的主要变量：李宁2023年的批发渠道流水远低于直营渠道，主要是由于（1）outlet门店流水增速快，驱动直营流水的增长，（2）直营门店数增幅较为显著，（3）高线城市门店（以直营为主）表现优于低线城市门店（以批发为主）。基于批发渠道流水较低的基数，同时考虑到李宁在2024年会将更多的产 品和营销资源向低线城市倾斜，我们预测2024年批发流水的表现将 财务模型更新 有所反转。同时，由于李宁的渠道库存已在2023年年底回到较为健康的水平（全渠道库销比4x左右，批发渠道可能更低），我们预计李宁在2024年没有继续去库存的需求。预计在较为谨慎的发货节奏 下，公司2024年的批发收入（sell-in）与批发流水（sell-through）有望保持同步。虽然渠道库存和窜货的问题已基本得到解决，但复杂的宏观形势与较弱的终端需求将为2024年的收入与流水带来一定的不确定性。 2024年净利率取决于收入与费用之间的相对表现：我们预计2024年 李宁的零售折扣依然有一定改善的空间，因此我们判断李宁2024年毛利率有望同比扩张。然而，奥运年通常为运动服饰的投资大年，我们预计公司将在2024年加大对品牌和市场的投入。结合较多新品的 发布，我们认为李宁2024年的销售费用同比将录得显著增长。同时，我们预计公司在香港新购置物业相关的折旧以及购置物业和股份回购导致的现金水平减少（从而导致利息收入降低），对2024年的净 利润可能带来接近人民币2亿元的影响。基于以上分析，我们认为 2024年净利率是否能实现同比改善，取决于公司收入增长是否能快于费用率的增长，从而带来较为显著的经营杠杆。 李宁（2331.HK） 下调2024-2025年盈利预测与目标价，但维持李宁“买入”评级：我们适度下调2024-2025年的盈利预测。基于当前11x2024P/E以及1.6x2024P/B，我们认为李宁公司2023年业绩不及预期以及2024年较大的盈利不确定性已基本被市场消化。但在终端需求与市场情绪都不见好转的情况下，我们认为李宁短期不具备股价反弹的条件。我们依然看好李宁长期的品牌价值，并相信李宁的股价在市场情绪改善的情况下有望表现出优于行业的弹性。维持李宁“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入27,219 27,342 -0.5% 29,454 30,669 -4.0% 32,210 34,493 -6.6% 毛利润13,130 13,063 0.5% 14,343 15,063 -4.8% 15,820 17,032 -7.1% 毛利率48.2% 47.8% 0.5pct 48.7% 49.1% -0.4pct 49.1% 49.4% -0.3pct 归母净利润3,072 3,091 -0.6% 3,361 4,001 -16.0% 3,896 4,776 -18.4% 归母净利率11.3% 11.3% 0.0pct 11.4% 13.0% -1.6pct 12.1% 13.8% -1.8pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,219 29,454 32,210 除所得税前溢利 5,328 5,415 4,096 4,482 5,195 同比 56.1% 14.3% 5.5% 8.2% 9.4% 折旧 1,051 1,344 907 1,065 1,161 摊销 90 110 52 55 59 销售成本 -10,603 -13,319 -14,090 -15,111 -16,390 融资开支净额 -125 -484 -247 -251 -301 毛利 11,969 12,485 13,130 14,343 15,820 其他 -188 -22 -80 0 0 毛利率 53.0% 48.4% 48.2% 48.7% 49.1% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,156 6,363 4,728 5,351 6,113 存货减少╱（增加） -408 -682 228 -118 -196 销售费用 -6,138 -7,314 -8,604 -9,045 -9,718 应收贸易款项（增加）╱减少 -285 -94 51 -80 -98 管理费用 -1,095 -1,089 -1,373 -1,594 -1,739 其他应收款项减少╱（增加） -345 -168 7 -7 -8 其他经营收入及收益（损失） 400 805 500 400 400 应付贸易款项（减少）╱增加 372 -15 191 212 168 经营溢利 5,136 4,887 3,653 4,104 4,763 其他应付款项及应计费用增加 1,492 -174 706 652 468 经营利润率 22.8% 18.9% 13.4% 13.9% 14.8% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -456 -1,316 -1,024 -1,120 -1,299 净融资成本 33 327 226 149 199 经营活动所得（所用）现金净额 6,525 3,914 4,887 4,890 5,149 税前溢利 5,328 5,415 4,096 4,482 5,195 购入物业、机器及设备 -985 -1,757 -3,000 -800 -800 所得税开支 -1,317 -1,351 -1,024 -1,120 -1,299 购入土地使用权 -913 -353 4 4 4 所得税率 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -43 -74 -65 -55 -59 已收取利息 224 336 263 267 317 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -4,822 -7,634 -1,000 0 0 归母净利润 4,011 4,064 3,072 3,361 3,896 投资活动所用现金净额 -6,539 -9,481 -3,798 -585 -538 归母净利率 17.8% 15.7% 11.3% 11.4% 12.1% 股份发行 8,667 97 0 0 0 同比 136.1% 1.3% -24.4% 9.4% 15.9% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 0 -159 -2,000 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -515 -1,195 -2,175 -778 -1,425 已付利息 0 -3 64 -16 -16 其他 -556 -627 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 7,596 -1,887 -4,110 -794 -1,441 现金及现金等价物变动 7,583 -7,455 -3,021 3,512 3,170 于年初的现金及现金等价物 7,187 14,745 7,382 4,361 7,873 现金及现金等价物汇兑差额 -25 93 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 14,745 7,382 4,361 7,873 11,043 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 1,626 3,235 5,328 5,063 4,702 每股数据(人民币) 使用权资产 1,333 2,022 2,522 2,522 2,522 摊薄每股收益 1.58 1.54 1.16 1.31 1.56 土地使用权 163 159 155 151 147 每股销售额 8.89 9.80 10.31 11.49 12.88 无形资产 188 217 230 230 230 每股股息 0.47 0.46 0.47 0.52 0.62 其他 4,959 4,596 5,596 5,596 5,596 同比变动 非流动资产 11,603 21,252 24,854 24,585 24,221 收入 56.1% 14.3% 5.5% 8.2% 9.4% 存货 1,773 2,428 2,200 2,318 2,515 经营溢利 133.9% -4.9% -25.2% 12.3% 16.0% 应收贸易款项 903 1,020 969 1,049 1,147 归母净利润 136.1% 1.3% -24.4% 9.4% 15.9% 其他应收款项－即期部分 79 88 82 88 97 摊薄每股收益 133.6% -2.3% -24.6% 12.6% 18.8% 受限制银行存款 1 1 0 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 14,745 7,382 4,361 7,873 11,043 毛利率 53.0% 48.4% 48.2% 48.7% 49.1% 其他 771 832 832 832 832 经营利润率 22.8% 18.9% 13.4% 13.9% 14.8% 流动资产 18,672 12,395 9,088 12,804 16,276 归母净利率 17.8% 15.7% 11.3% 11.4% 12.1% 应付贸易款项 1,599 1,584 1,776 1,987 2,155 回报率 租赁负债－即期部分 367 668 668 668 668 平均股本回报率 26.9% 17.9% 12.9% 13.7% 14.4% 其他应付款项及应计费用 4,025 3,649 4,355 5,007 5,476 平均资产回报率 17.9% 12.7% 9.1% 9.4% 10.0% 当期所得税负债 1,308 1,037 1,037 1,037 1,037 资产效率 其他 405 303 303 303 303 库存周转天数 54 58 57 56 56 流动负债 7,704 7,241 8,138 9,002 9,639 应收账款周转天数 13 14 13 13 13 租赁负债 956 1,474 1,974 1,974 1,974 应付账款周转天数 49 44 46 48 48 其他 510 600 600 600 600 财务杠杆 非流动负债 1,467 2,074