核心观点
骄成超声作为本土超声波设备龙头，短期业绩拐点出现，中长期成长逻辑清晰。公司掌握超声波平台技术，不断拓展产品线，覆盖动力电池、汽车线束、半导体和配件服务四大领域，客户群体持续扩张。公司产品技术指标国内领先、国际先进，具备高壁垒和出色盈利水平。
短期业绩拐点
- 收入端：2018-2024年收入CAGR达32%，2024年收入5.85亿元，细分看24Q2-25Q1公司收入同比-34%/+53%/+153%/+22%，向上趋势明确。
- 利润端：2024年归母净利润为8587万元，同比-40%，但25Q1实现归母净利润2363万元，同比+2152%，业绩拐点已经出现。
- 毛利率：2024年公司毛利率达到57%，其中锂电设备毛利率约48%，新品线束、半导体超声波设备毛利率为60%/57%，配件（耗材）毛利率更达76%。
- 费用端：2025Q1公司期间费用率为48%，同比-7pct，主要系规模效应显现，后续有望带动费用率持续下降。
中长期成长逻辑
- 超声波平台技术：公司构建了从理论层、技术层到产品层的超声波核心技术平台，实现从核心零部件到多种下游应用的快速突破，持续打开公司成长空间。
- 竞争格局：公司各业务竞对均为海外龙头，高壁垒带来出色盈利水平，后续带来更大的利润弹性。
动力电池业务
- 传统锂电：2024H2宁德、比亚迪等重启扩产，动力电池焊接设备主业复苏明确。2024年配件收入1.84亿元，同比+70.4%，占营收比重31%，毛利率优于设备。
- 固态电池：固态电池技术迭代加速，设备价值量大幅提升，公司深度受益。单Gwh设备价值量将大幅提升，保守预计超过千万元，公司作为核心铲子股弹性巨大。
- 复合集流体：复合集流体为固态电池刚需分支技术，公司卡位优势明显，超声波滚焊机解决复合集流体痛点问题，单Gwh超声波滚焊设备价值量提升同样明显。
3D封装业务
- 半导体设备：率先进入兑现期，产品布局先进封装。2024年收入0.47亿元，同比+196%，产品端涵盖传统封装和先进封装。
- 先进封装：AI驱动下产业化加速，本土HBM/CoWos等3D堆叠需求广阔，预计未来年3D堆叠扩产有望超过10万片/月。
- 超声波扫描显微镜：3D堆叠结构下，SAM成为不可缺少的检测设备，将是最受益的增量设备环节。以HBM为例，中性测算下每万片设备价值量可达3亿元，预计中期3D封装年扩产对应的潜在需求超过30亿元。
- 固晶机：先进封装带动固晶需求提升，公司推出了应用于声表面滤波器（SAW）生产的超声波固晶机，国产替代空间广阔。
- IGBT：受益国产替代加速，公司设备加速放量。2025年中国IGBT市场规模为245亿元，2020-2025年CAGR达到11%，国内厂商加速布局，国产替代空间较大。
投资建议
预计公司2025-2027年营收为7.58、10.44和14.46亿元，分别同比增长29.6%、37.8%和38.5%；2025-2027年归母净利润为1.40、2.25和3.42亿元，同比增长63.3%、60.5%和51.9%；对应EPS为1.21、1.94和2.95元，维持盈利预测。2025-2027年平均PE分别为62、38和25，与可比公司相比处于较低水平，维持“增持”评级。
风险提示
- 动力电池扩产不及预期风险
- 客户集中度高及大客户依赖风险
- 新品放量不及预期等
