膜类技术平台型公司，充分受益新能源业务放量

定位膜类技术平台型企业，以技术研发与产品开发为核心，持续推动多元应用的拓展。赛伍诞生之初就定位于膜类技术平台企业，目前已形成“材料设计、树脂合成、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术平台，以及“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术平台。供应产品从光伏背板粘合剂、全球首创的氟皮膜背板，到领先行业开发适用于双面组件的POE胶膜、适用于HJT组件的专用胶膜，再到瞄准锂电市场，推动电芯蓝膜、侧板膜、CCS热压膜导入龙头厂商供应链，加速推进国产替代。公司擅于利用自己的技术积淀去推动每一轮膜类材料的变革与国产替代，不断拓展业务边界。 分布式装机持续高景气，带动背板需求超预期增长，背板供应存在阶段性供需错配，公司背板产品或将供不应求。当前全球分布式装机需求快速提升，带动短期单面组件出货规模的大幅增长，背板需求超预期，由于前期行业扩产动力较弱，预计背板供应将存在阶段性紧张，公司背板1.8亿平产能或将实现接近满产，同时伴随涂覆型背板逐步完成验证与导入，丰富产品种类的同时，有望改善公司背板业务盈利，全年背板业务有望贡献可观业绩。 双面化+N型化推动POE类胶膜渗透率提升，公司供应链保障能力行业领先，伴随胶膜新增产能释放，有望出货高增。长期看，在双面化和N型化的大趋势下，对于封装材料水气透过率和化学稳定性要求更高，我们认为胶膜向POE类转型大势所趋，预期POE\EPE胶膜未来五年需求量CAGR分别为23%、45%。公司目前是行业主要的POE类胶膜厂商之一，与主要的POE树脂供应商陶氏化学之间已建立稳固合作关系，且已引入LG化学作为原料二供，在供应链保障方面领先行业，伴随公司胶膜产能释放，有望满足客户对POE胶膜快速增长的需求。 锂电膜材业务将迎百亿空间，受益下游需求高增+品类扩张，出货有望迎来大幅增长。公司2019年底开始针对新能源动力锂电池材料的研发，2021年开始全面市场推广和客户导入，当年实现收入2.5亿元，同比增长近300%，目前已导入比亚迪、宁德时代等电池龙头供应链，主要产品包括电芯蓝膜、侧板膜、CCS热压膜等。公司已有的5-6款成熟产品单车价值量合计约1200元，叠加在研产品，单车价值量将达到约2000元，对应2025年市场规模有望突破100亿元，公司作为国内先发企业，有望巩固技术优势，获得较高市场份额，业务规模持续高增。 盈利预测：预计2022-2024年公司实现归母净利润3.62/4.47/5.53亿元，对应PE估值25.2/20.4/16.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏下游需求下滑，行业竞争加剧；双玻渗透率提升不及预期，压制对于POE胶膜需求；下游客户拓展受阻，锂电膜类产品出货不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、光伏背板龙头，基于膜类技术平台不断向下游延伸 1.1基于膜类技术平台，构建丰富产品矩阵 技术优势助力光伏背板成本下降，公司光伏背板市场稳居龙头地位。公司2008年于苏州建立，当年即成功开发中国第一款背板粘合剂并取得专利，2009年实现KPK型背板量产，经过多年研发，成功于2012年开发交联型POE胶膜、不溢边白色POE胶膜，以及氟皮膜技术和KPF型背板，凭借创新产品带来的技术优势，公司已成为全球光伏背板龙头，市占率多年实现领先，是天合、晶科、隆基、晶澳和韩华Q-Cells、Adani等国内外知名光伏组件厂商的重要供应商。此外，公司积极切入胶膜赛道，成为领先的组件辅材供应商。 图表1：公司发展历程图 公司产品领域以光伏为主，光伏与非光伏产品共享同一技术平台。在光伏材料方面，公司主要产品包括KPK和KPF型背板，POE电池封装胶膜，原创的背板修补胶带、修补液等，近年来收入占比保持在90%以上。目前，公司将光伏产品的基干技术与工艺技术平台化，积极开发其他领域产品，包括锂电池蓝膜、3C的PU保护膜、超薄胶带和电子电气工业用胶膜等，多业务布局开拓新市场，非光伏业务2021年收入占比接近15%，未来预计仍将实现快速增长，目前以锂电池为主的非光伏类业务已成为公司研发的重点，持续进行技术储备和产品研发，有望扩产后带来全新增长点。 图表2：公司产品矩阵 实控人持股集中，公司股权结构稳定。公司实际控制人吴小平、吴平平夫妇通过100%控股苏州泛洋和42.39%比例参股苏州苏宇对赛伍技术实际控制，为公司的共同控股股东，其中吴小平担任公司创始人、董事、监事、高级管理人员。银煌投资持有公司16.44%股份，是公司第二大股东，为联想集团的对外投资平台；东运创投为吴江开发区国有背景的投资基金；上海汇至为私有背景股权投资基金，于2021年9月协议转让5%的股份给济南铁赛，后者为山东铁路发展基金参股的国资背景公司。 图表3：公司股权结构 IPO+可转债募集超10亿元，主要用于胶膜产能扩张。公司于2020年4月17日IPO上市，共募资4.185亿元，实际募资净额为3.6655亿元，投资于年产太阳能背板3300万平方米项目，年产压敏胶带705万平方米、电子电气领域高端功能材料300万平方米、散热片500万片、可流动性导热界面材料150吨项目，以及新建功能性高分子材料研发创新中心项目。公司在2020年下半年开始筹划年产2.55亿平太阳能封装胶膜项目，投资总额约10.26亿元，并于2021年10月27日成功发行可转债，募资7亿元以供该项目使用。 图表4：公司募投项目情况 1.2光伏业务为基础，SET业务快速增长 公司营收稳步增长，光伏材料收入占比85%以上。目前公司已形成光伏和非光伏两个业务板块，2018年至2021年，公司光伏材料业务收入占营业收入的比例分别为98%、97%、93%和86%，其中光伏背板及光伏封装胶膜为公司的主要收入来源。公司借助现有背板客户渠道，将新推出的光伏封装胶膜产品快速导入现有客户，拓展新品类市场，迅速提升胶膜类产品的市场占有率，进一步完善丰富公司光伏类产品矩阵。 非光伏领域逐步成为公司经营发展重要板块。目前公司开发的3C材料主要应用于消费电子产品结构粘结功能性材料及制程材料，成功切入歌尔股份、格力电器等行业领军企业的供应链体系。锂电池材料主要包括侧板绝缘膜（黑膜）、电芯采集系统集成封装胶膜（CCS热压膜）、叠层母排Busbar绝缘膜、电芯壳体保护膜（电芯蓝膜）等，已成功导入宁德时代、比亚迪等锂电龙头的供应链。 公司主营业务毛利率有所下滑。2018年至2021年，公司主营业务毛利率分别为20.06%、18.75%、17.97%、14.63%。公司毛利率下降主要受到光伏背板业务影响，此外公司2020年起执行新会计准则的影响，将原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本，导致2020年起光伏背板产品毛利率下降幅度更大。 图表5：主营业务构成单位：亿元 图表6：各业务毛利率情况 胶膜出货增长，带动营收规模快速扩张。受益胶膜出货增长，2021年公司主营业务收入同比高增，2022Q1公司实现营收10.98亿，同比增长81.85%，后续随着胶膜产能的逐步释放，有望推动会公司收入规模与业绩持续高速增长。此外，在非光伏类业务中，受新能源汽车产业增长影响，公司SET材料销售额增长较快，未来有望成为公司新的业绩增长点。盈利方面，收入提升带来规模效应，摊薄期间费用，公司2022Q1盈利迎来显著修复。 图表7：公司经营业绩单位：亿元 股权激励绑定核心技术人员，行业竞争力有望加强。公司发布2021年限制性股票激励计划草案，授予价格（含预留授予）为每股17.29元，激励对象以核心（业务）技术人员为主，可以进一步将核心成员利益与公司利益结合，推动公司长远发展。设定考核目标别为，在营收端，2021-2023年，营收分别不低于28.5、35、48亿元，或归母净利在2021-2023年分别不低于2、3、4.5亿元。 图表8：股权激励业务目标 二、光伏材料受益技术迭代，切入锂电行业实现国产替代 2.1定位技术平台型企业，持续推动新产品研发 公司主要业务为各类膜产品的生产，主要基于两种基本工艺：（1）将液态的胶粘剂涂布到基材上，再与其它薄膜复合，成为功能性复合材料；（2）将固态的胶粘剂（又称“工程塑料混合料”）用熔融的方式变成流体，然后用流延挤出的工艺制成热熔胶膜。 胶粘剂是由不同的合成树脂为主原料，加入各种添加剂而形成的配方涂料，通过改变树脂种类与配方，以及基材、薄膜的材料，就可以形成应用于各领域、具有特定物理性质要求的膜类产品。通常来说，自主研发特种合成树脂的能力和拥有胶黏剂配方的种类的数量，决定了该企业的差异化竞争能力和多元应用的展开能力。而基于此能力实现下游业务的不断展开是公司最核心的竞争优势。 图表9：公司技术平台布局 公司定位为基于膜材料的技术平台型公司，专注于原材料工艺与加工工艺，形成“材料设计、树脂合成、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术，以及“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术。已拥有聚酯、热固化型丙烯酸、光固化型丙烯酸、硅胶、环氧树脂、橡胶、氟特种涂料、工程塑料等8个胶粘剂种类的内部技术平台，产品应用于光伏、锂电、3C、半导体等多个下游领域。 阶段一：从粘合剂成长为被背板龙头。公司从2008年开发背板粘合剂，2012年全球首创氟皮膜技术，加速光伏背板成本下降，并于2014年成长为光伏背板出货量第一； 阶段二：适应行业发展趋势，进军光伏胶膜。为适应组件双面化趋势，公司于行业内率先研发POE胶膜，2017年正式开始量产，近两年出货量已排名全球第二。 阶段三：瞄准锂电市场，持续推进大品类扩张业务。在锂电业务方面，主要由海外厂商 3M 、杜邦等占据，国内厂商渗透率较低，公司通过联合开发与国产替代逐步导入电池厂、整车厂供应链，目前下游客户包括宁德时代、比亚迪、特斯拉等，且在持续推动新产品认证与客户导入。公司擅于利用自己的技术积淀去推动每一轮膜类材料的变革与国产替代。 2.2分布式装机高增，光伏背板需求高景气 全球背板龙头，出货量维持高位。公司自2014年自主研发的产品KPF背板出售以来，出货一直稳居全球第一，同时也是国标制定的牵头人。2021年在PVDF膜价格大幅上升背景下，造成KPF背板成本大幅上涨40%，公司通过加大研发投入成功实现PPF、FPF等不需要使用PVDF薄膜的背板，其盈利性优于KPF背板，但考虑到新型背板在客户端6-12个月的认证，2021年销量贡献有限，全年实现背板销售1.31亿平，同比基本持平。 涂覆型背板（无PVDF膜）上量较快，公司仍保持背板龙头地位。2021年由于PVDF膜价格的大幅攀升，涂覆型背板性价比优势突出，布局涂覆背板的中来也因此在当年度实现背板出货规模的反超，达到1.68亿平，若按照2021年全年装机170GW，容配比1.2，背板需求500万平/GW测算，测算全年全球背板需求约为7亿平，中来、赛伍的市占率分别为24%、19% 图表11：2021光伏组件背板市场占有率 分布式装机占比提升，背板需求重回高景气。过往2-3年，伴随2.0mm玻璃的大规模量产，集中式电站双面化率快速提升，导致背板需求增速落后于光伏装机增长。2021年以来，伴随能源转型目标的进一步确立，光伏发电分布式属性凸显，以国内为例，在整县推进等政策的刺激下，分布式装机迎来大发展，2022Q1国内新增光伏并网13.21GW（同比+148%），实现大幅增长，其中分布式新增装机8.87GW（同比+217%），集中式新增装机4.34GW（同比+72%）。由于分布式场景中背面发电增益有限，一般使用单面组件，带来背板需求的大幅提升。 图表10：光伏电站并网结构单位：万千瓦 背板供应存在阶段性错配，供应相对紧张。受制于过去单面组件占比的下降，背板行业扩产动力较弱，导致分布式装机增长拉动背板需求后，行业供应不足，当前中来股份、福斯特已明确2022年新增0.5亿平、0.6亿平背板产能满足市场需求，其他部分厂商也在布局产能或出货增长计划，预期背板供给将出现阶段性紧张 公司涂覆型背板逐步完成验证出