在不确定的环境中取得令人瞩目的增长

核心观点与关键数据

• 早期研发服务复苏缓慢： 虽然早期研发服务收入在2025年第一季度连续增长，但管理层认为其需求的有意义复苏仍需时间。早期研发服务约占公司总收入的30%。
• 产能扩张支持长期增长： 截至2025年上半年末，药明康德未完成订单同比增长37.2%，TIDES未完成订单同比增长48.8%。公司计划在2025年底将肽类产能提升至超过10万升，以支持现有项目和管道需求。产能扩张工作正在多个站点进行，包括中国、新加坡、美国和瑞士。公司重申2025年资本支出目标为70-80亿元人民币，并预期未来几年资本支出可能增加。
• 和黄医药业绩超出预期： 2025年上半年，和黄医药营收同比增长20.6%（其中持续运营业务同比增长24.2%），调整后非IFRS净利润同比增长44.4%。持续运营业务的营收和调整后非IFRS净利润分别占全年预测的47.5%和54.4%，均高于历史范围。管理层上调了2025年全年指引，预计持续运营业务营收将增长13-17%，调整后非IFRS净利润率将在2025年扩大。
• CDMO表现优于同行： 对后期临床和商业生产的需求强劲，成为后疫情时代全球CXO行业的关键增长驱动力。药明康德作为化学药物CDMO领域的全球领导者，从这一趋势中受益匪浅。2025年上半年，其TIDES收入同比增长141.6%，小分子D&M收入同比增长17.5%，显著反弹。中美关税波动对上半年运营影响有限。

研究结论

• 维持买入评级： 基于DCF的估值模型，将药明康德的TP从77.22元上调至116.56元，以纳入升级的指引和改善的宏观环境。预计2025E/2026E/2027E公司持续经营收入将同比增长16.0%/15.9%/15.8%，调整后非IFRS净利润将同比增长16.2%/17.6%/16.4%。
• 目标价格116.56元： 相比上次目标价格77.22元，上行18.1%。当前价格为98.69元。

关键财务数据

• 药明康德： 2025年上半年收入同比增长24.0%，调整后净利润同比增长20.7%。预计2025年全年收入增长13-17%，调整后非IFRS净利润率扩大。
• 和黄医药： 2025年上半年营收同比增长20.6%，调整后非IFRS净利润同比增长44.4%。预计2025年全年持续运营业务营收增长13-17%，调整后非IFRS净利润率扩大。