中医诊疗龙头，AI+扩张+院内制剂驱动增长

投资逻辑： 中医诊疗行业展现显著需求韧性，行业受政策红利与需求变迁双重驱动。当前行业仍由公立机构主导，民营市场呈现高度分散格局，潜在整合空间可观。 公司商业模式由量价驱动实现收入增长，依托垂直整合的供应链体系构建利润弹性。 1）客单价：扩充优质专家资源保障诊金收入稳定性、高品质饮片凭借生态价值与天然稀缺性支撑优质优价策略、会员结构优化推动整体客单价增长。2）门诊量：底层驱动来自稀缺医生资源深度绑定，以吸引有关医师的忠实患者群体，提升自然流量。同时品牌口碑建设增强公司知名度，服务优化进一步提升患者粘性。3）利润端，弹性来自深度垂直整合的供应链体系，公司通过向上游延伸掌控关键环节，不仅获取传统分销链条中的利润空间，更显著弱化外部市场波动对经营稳定性的影响。 AI增效+并购扩张+品类破壁，三大引擎支撑后续增长。 1）AI赋能提质增效：依托国家政策支持，公司开发“国医AI分身”与“AI健康助理”两大产品。国医AI分身通过复刻名医辨证逻辑，突破号源限制放大稀缺医生资源，据公司测算，满号医生产能每提升10%可创收近亿元。AI健康助理优化全流程服务，据公司测算，患者年均就诊次数每增加0.1次可带来8千万收入弹性。 2）并购扩张双轨并进：国内通过高效并购实现规模化，门店网络覆盖20城78家；海外以新加坡宝中堂为支点，切入东南亚华人高认同度市场，布局增量空间。 3）院内制剂打通增量：公司已经累计完成13个院内制剂备案，预计随互联网医院体系对院内制剂推广上的助力，院内制剂有望贡献更多增量。中长期看，政策豁免机制赋予制剂转型中药新药的潜力，有望摆脱院内使用限制，打开市场空间。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司AI产品赋能提质增效，并购扩张双轨并进，后续增长可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润4.07/5.28/6.76亿元，对应PE为22/17/13倍。采用市盈率对公司进行估值，给予公司23倍PE，给予“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期风险、集采风险、人才流失风险等。 内容目录 一、行业：中医诊疗行业受政策红利与需求变迁的双重驱动............................................41.1：行业概览：中医诊疗行业整体供需较具备强韧性.............................................41.2：政策：中医药鼓励政策从战略定位向全方位支持发展.........................................41.3：底层逻辑：从医学补充向生活方式解决方案升级.............................................51.4：竞争格局：我国中医诊疗行业竞争格局较为分散，且公立医院主导.............................6二、公司：高增长背后是商业模式和核心竞争力的验证................................................72.1商业模式：量价驱动实现收入增长..........................................................72.1.1客单价：持续性来自优质产品以及业务结构优化............................................82.1.2门诊量：持续性来自丰富的医师资源以及不断提升的品牌知名度.............................102.2利润弹性来自优异的成本管控能力.........................................................15三、AI增效+并购扩张+品类破壁，三大引擎支撑后续增长............................................173.1 AI赋能，助力公司提质增效..............................................................173.2外延提速，国内并购效率提升，东南亚并购破冰.............................................183.3品类拓展，院内制剂有望借力互联网医院打通增量...........................................19盈利预测与投资建议.............................................................................20盈利预测...................................................................................20风险提示.......................................................................................22 图表目录 图表1：2014-2023年中医诊疗人次（亿次）平稳增长................................................4图表2：执业中医占比逐年提高...................................................................4图表3：民营中医医院占比逐年提升...............................................................4图表4：政策从扶持转向规范+创新................................................................5图表5：中医从医学补充向生活方式解决方案升级...................................................6图表6：固生堂前十大病种以慢病为主.............................................................6图表7：2020年民营中医市场竞争格局较为分散.....................................................6图表8：中医民营机构占比逐年提升...............................................................6图表9：方回春堂网点主要布局在杭州.............................................................7图表10：圣爱中医堂主要布局在长江经济带核心及延伸区域..........................................7图表11：公司收入由量+价双轮驱动...............................................................7图表12：中医诊疗全流程拆解....................................................................8图表13：公司线下主任、副主任医师数量..........................................................8图表14：公司每年都有大量新增名医工作室........................................................8 图表15：饮片在运输过程中的损耗不可忽视........................................................9图表16：25Q1陈皮销售额排名（左轴）与单价无正相关..............................................9图表17：25Q1茯苓销售额排名（左轴）与单价无正相关..............................................9图表18：公司会员收入占比（%）................................................................10图表19：会员平均消费更高.....................................................................10图表20：公司健康会员礼遇丰富.................................................................10图表21：公司市占率稳步提升（%）..............................................................11图表22：公司就诊人次按照会员及非会员拆解.....................................................11图表23：60岁以上医师中中医占比更高...........................................................11图表24：合作年限越长的医生收入贡献占比越大...................................................11图表25：国内政策持续鼓励中医师多点执业及社会办医机构参与医联体建设政策梳理...................12图表26：固生堂与学校和医院合作情况梳理.......................................................13图表27：图解公司合伙人机制...................................................................13图表28：公司股权医师收入贡献.................................................................14图表29：全国名中医专家在公司出诊.............................................................14图表30：公司自有医生体系完善.................................................................15图表31：公司引流成本占收入比例较低...........................................................15图表32：2018-2024年回头率持续提升............................................................15图表33：中药饮片行业产业链拆解...............................................................16图表34：公司历年合作供应商数量（家）.........................................................16图表35：中药饮片集采梳理.....................................................................17图表36：公司在中医AI应用....................................................................17图表37：名医AI助手有助于公