中医诊疗服务龙头快速成长，经营管理韧性强

2022年收入稳健增长，归母净利润扭亏为盈。2022年公司营收16.25亿元（+18.4%），归母净利润1.84亿元，实现扭亏为盈，经调整溢利净额2.01亿元（+28.1%）。在2022年抗击新冠疫情的宏观环境下，公司医疗服务网络内的30家线下医疗机构平均停业约31天，对营收造成负面影响，但全年仍保持较快增长，利润快速释放，彰显中医诊疗赛道的高景气和公司经营管理的韧性。客户回头率为64.0%，同比增加1.2个百分点。就诊次均消费上升至552元，同比增长7.6%，客户认可度不断提高。2022年线上医疗健康平台实现收入2.6亿，同比增长69.5%。 自建和并购实现业务扩张，院内制剂取得突破性进展。2022年公司按照既定策略实现高质量的业务外延扩张，于郑州、深圳及温州自建的三家机构于2022年12月开业，并在年内完成4家医疗机构的并购，涉及北京、杭州、上海等核心城市。公司在保证原有区域业绩稳定增长的同时，不断提高医疗服务网络的地理覆盖范围及市场占有率。2022年12月，公司首个中药院内制剂—通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药监局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，标志着中药院内制剂发展取得了实质性进展。作为医疗解决方案产品化的一大步，获得该注册批准可以提高公司的处方效率，更好地实现优质医疗资源的商业化。 中医诊疗服务市场空间广阔，公司定位基层中医服务龙头。中医诊断和医疗服务市场从2015年的千亿左右迅速成长为4000多亿的规模，民营占比不断提升。固生堂是国内中医医疗服务的民营龙头企业，在线上和线下的中医诊疗市场中份额领先。公司拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源。中医诊疗是国家鼓励支持的大方向，政策环境明朗，市场需求景气度高，公司拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。 风险提示：新冠疫情影响、并购整合进度不达预期、竞争加剧风险。 投资建议：公司是基层中医服务龙头，给予“买入”评级。 预计2023-2025年归母净利润分别为2.49/3.29/4.30亿元，同比增长35.7%/32.2%/30.9%，当前股价对应PE=47.5/35.9/27.4x。结合绝对估值和相对估值，公司的一年期合理股价为64.76-70.65港币，相较当前股价56.00（2023-4-4）有15.6-26.2%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年收入稳健增长，归母净利润扭亏为盈。2022年公司营收16.25亿元（+18.4%），归母净利润1.84亿元，实现扭亏为盈，经调整溢利净额2.01亿元（+28.1%）。 在2022年抗击新冠疫情的宏观环境下，公司医疗服务网络内的30家线下医疗机构平均停业约31天，对公司的营收造成负面影响，但全年营收保持了较快增长，利润快速释放，彰显了中医诊疗赛道的高景气和公司经营管理的韧性。 图1：固生堂营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：固生堂归母净利润及经调整净利润（单位：亿元） 服务量和客单价齐升，客户认可度不断提高。按营收拆分来看，医疗健康解决方案贡献绝大部分营收，销售医疗健康产品的营收体量相对稳定。2022年客户回头率为64.0%，同比增加1.2个百分点。就诊次均消费上升至552元，同比增长7.6%，客户认可度不断提高。2022年线上医疗健康平台实现收入2.6亿，同比增长69.5%，线上线下深度融合。 图3：固生堂各版块营收拆分（单位：千元、%） 图4：固生堂新客户和客户就诊次数（千次） 经模拟调整后的毛利率维持稳定，经调整净利率稳步提升。2022年有更多与使用权资产及翻新线下医疗机构有关的折旧及摊销开支被分配至销售成本中。同时，随着将营销职能进行集中以提升OMO业务下的营销效率，在线下医疗机构工作的非医师人员转而专注于医疗服务以提高客户满意度，这些人员被视为服务团队的一部分，因此确认为销售成本的员工成本增加，如果经模拟还原调整该成本后的毛利率为45.6%，维持稳定。各项费用率都有不同程度地下降，公司净利率持续提升，经调整净利率进一步上升至12.4%。 图5：固生堂毛利率、净利率变化情况 图6：固生堂三项费用率变化情况 自建和并购实现业务扩张，提高覆盖医疗网络内的市场占有率。2022年公司按照既定策略实现高质量的业务外延扩张，三家自建机构郑州固生堂（郑州金水分院）、深圳固生堂隆桦中医门诊部（深圳隆桦分院）及温州鹿城固生堂中医门诊部（温州鹿城分院）于2022年12月开业。另外，公司在2022年内完成4家医疗机构的并购，涉及北京、杭州、上海等核心城市。公司在保证原有区域业绩稳定增长的同时，进一步扩展在新城市的业务足迹，不断提高医疗服务网络的地理覆盖范围及市场占有率。 表1：公司近期收购事项 公司院内制剂取得突破性进展。2022年12月，公司首个中药院内制剂—通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药监局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，标志着中药院内制剂发展取得了实质性进展。通窍止涕鼻舒颗粒是在医疗服务网络历经超过5年临床验证的鼻炎经验方，适用于过敏性鼻炎、鼻窦炎、腺样体肥大及鼾症。作为医疗解决方案产品化的一大步，获得该注册批准可以提高公司的处方效率，更好地实现优质医疗资源的商业化。 公司是中医医疗服务领导者 中医医疗服务市场规模快速成长，格局较为分散。中国中医大健康产业已显著扩大，占2019年中国医疗健康市场总额19.7%的市场份额，其中中医诊断和医疗服务市场从2015年的千亿左右迅速成长为4000多亿的规模，而民营医疗服务提供商的市场规模占比由2015年的29.0%增长至2019年的41.2%，预计到2030年将增长至51.2%。按2020年提供医疗健康解决方案产生的收入计算，固生堂在私立中医诊疗服务的市场份额仅为0.6%，竞争格局较为分散。 图7：2015-2030E中医诊断和治疗服务市场规模（十亿元） 图8：2015-2030E中国中医师人数 各类鼓励支持中医政策陆续出台。2021年2月，国务院办公厅发布《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》，提出实施名医堂工程。特别是，鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂，突出特色和品牌，打造一流就医环境，提供一流中医药服务。2022年3月，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，对“十四五”时期中医药工作进行全面部署。各部委和监管部门均出台相关了鼓励支持政策和指导规划，为中医的长远发展奠定了良好的政策环境。 表2：中医及中医医疗服务相关鼓励支持政策 截至2022年底，固生堂在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州及温州拥有及经营48家医疗机构，旗下所有医疗机构均为以“固生堂”品牌连锁经营的私立营利性医疗机构。此外，公司拥有及经营多种在线渠道，包括官方网站、手机应用、官方微信公众号及小程序，并已与13个第三方在线平台建立合作关系向客户提供在线预约服务。 图9：固生堂业务模式 公司实控人和第一大股东为创始人涂志亮先生。2010年，涂志亮创立广东固生堂，其在医疗行业拥有逾15年经验，对医疗服务及产品具有深入了解，在创办固生堂之前，其于2004年至2009年在爱康健康科技集团有限公司任职，历任广东分公司的销售总监、华南副总经理、销售总监、副总经理以及深圳的执行副总经理多个职务。公司其余的核心管理层也均在医疗健康行业有丰富从业经验。截止2022年半年报，不考虑购股权，涂志亮直接和间接持有上市公司34.1%的股权，为公司的第一大股东和实际控制人。 图10：固生堂股权结构 表3：公司部分核心管理层 公司积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源。截至2022年底，公司有1907名雇员，其中医师及其他医疗专业人员995人，同时拥有较大体量的多点执业专家。公司凭借成熟的行业品牌知名度及与公立医院建立的长期信任，已与当地三级甲等医院及中医药大学建立战略合作关系，以吸引富有经验的中医师资源。 2021年12月17日与河南中医药大学成立医疗联合体，合作期限为五年。根据医疗联合体安排，河南中医药大学同意安排中医药医师（至少为主治医师级别）于公司将设立于河南省的指定门诊部坐诊。2022年4月25日与温州市中医院成立医疗联合体，合作期限为五年。根据医疗联合体安排，温州市中医院同意安排医师（至少为主治医师级别）于公司将设立于温州市的指定门诊部坐诊。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 医疗健康解决方案：随着公司自建和并购医疗机构所覆盖的区域不断扩大，在各区域市场的市占率不断提升，年客户总数和就诊次数同步增加，客户粘性增强，就诊次均消费稳健增长，毛利率受益规模效应有所提升； 销售医疗健康产品：收入规模保持稳定，业务重心在于提供适合客户所需要的健康产品，具体销售情况取决于客户所需要的产品价值高低，毛利率预计保持稳定。 表4：固生堂营收拆分 综上所述 ， 预计公司2023-2025年营收21.23/27.70/35.72亿元 ， 同比增长30.7%/30.4%/29.0%，毛利率分别为31.14%/31.31%/31.59%。 未来3年业绩预测 表5：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2023-2025年营收21.23/27.70/35.72亿元，同比增长30.7%/30.4%/29.0%，归母净利润分别为2.49/3.29/4.30亿元，同比增长35.7%/32.2%/30.9%。 盈利预测的敏感性分析 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下 ， 公司2023-2025年净利润分别为2.64/3.53/4.66亿元,同比增长44.0%/33.6%/32.2%；2） 中性假设下 ， 公司2023-2025年净利润分别为2.49/3.29/4.30亿元，同比增长35.7%/32.2%/30.9%；3）悲观假设下， 公司2023-2025年净利润分别2.28/2.98/3.86亿元,同比增长24.3%/30.9%/29.6%。 表6：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：63.26-70.25港币 基于公司完善的产品布局和行业内的龙头地位，创新产品陆续上市，市场份额不断提升，且国内骨科手术渗透率不断提升，我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表7：公司盈利预测假设条件（%） 表8：资本成本假设无杠杆Beta 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为63.26-70.25港币。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港币） 相对估值：64.76-70.65港币 固生堂是国内中医医疗服务的民营龙头企业，在线上和线下的中医诊疗市场中份额领先。公司定位基层中医服务龙头，拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立了覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，积累了富有经验和覆盖面广泛的医师资源，自身建立了完善的中医师培养体系。中医诊疗是国家鼓励支持的大方向，近几年频繁出台相关规划和指导意见，政策环境明朗，市场需求景气度高。公司拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力，参考同属于医疗服务赛道的可比公司估值，基于公司的稀缺性和成长确定性，给予2023年PE55-60X倍，合理目标区间为64.76-70.65元。 表10：可比公司估值表 投资建议：基层中医服务龙头，内生增长和外延扩张确定性强，给予“买入”评级 。 预计2023-2025年营收21.23/27.70/35.72亿元 ， 同比增长30.7%/30.4%/29.0%；归母净利润分别为2.49/3.29/4.30亿元 ， 同比增长35.7%/32.2%/30.9%； 摊薄EPS=1.03/1.37/1.79元 ， 当