PMI对HNB全年销量预期不变，把握新型烟草产业链布局机遇

核心观点与关键数据

• 菲莫国际25H1财报：新型烟草业务表现优异，25H1营收/经调整营业利润同比+6.5%/+14.5%至194/80亿美元。25Q2新型烟草营收同比+15.2%至42亿美元，占比达41.6%。HTU销售稳健，25Q2销量同比+9.2%至388亿支，25H1销量同比+10.5%至759亿支。
• FDA审批动态：JUUL相关雾化产品获FDA批准，美国合规市场扩容趋势明确，截至7月17日，FDA已批准39款雾化电子烟产品。

投资逻辑

• HNB市场增长：欧洲市场风味禁令影响消退，菲莫25Q2欧洲HTU销量恢复双位数增长，验证HNB吸引力。美国FDA有望通过HNB产品审批，市场扩容是大势所趋。
• 合规市场扩容：FDA打击非法产品与加速审批合规产品并行，美国合规雾化市场仍有较大扩容空间。此前美国参议院拨款2亿美元用于打击非法电子烟，FDA将打击非法产品列为首要任务。

行业趋势与机遇

• 新型烟草行业扩容：HNB全球市场规模持续增长，美国市场贡献重要增量。合法换弹式市场规模有望持续扩容，菲莫、英美烟草均提出未来新型烟草收入占比超50%的目标。
• 产业链布局建议：建议布局深度切入海外烟草集团雾化+HNB供应链的思摩尔国际，烟草产业链可关注中烟香港等。

风险提示

• 新品PMTA审批不通过或推广不及预期
• 海外对雾化非法产品监管力度低预期
• 汇率大幅波动