国防军工行业2024年度策略：“价值重构”和“供需关系”视角下的投资机会

国防军工行业2024年度策略 “价值重构”和“供需关系”视角下的投资机会 2023年12月11日 投资建议：回顾2023年，中期调整及人事变动等因素的影响超出预期，行 推荐维持评级 业需求节奏有所波动，整体行情较为平淡。展望2024年，我们认为板块有望底部反转，否极泰来：1）行业中长期向上趋势无虞。地缘政治环境变化和装备的国际比较差距为需求持续带来动力，“新域新质”也将带来结构化的机会，军贸市场的繁荣将进一步打开成长空间，行业需求确定性和成长性无虞；2）新一轮采购或将开始。4Q23以来，陆续有公司公告订单合同，新的采购或将开始，形势日趋明朗；3）估值和市场情绪处于低位。机构资金自4Q22开始连续4个季度流出，板块估值和市场情绪均在底部区间，2024年或将有所反转。综上，展望2024年我们并不悲观，建议布局迎接反弹。 核心观点 分析师尹会伟 2024底部反转，新一轮采购蓄势待发。从供需关系的视角看待行业发展：需求端，装备的国际比较差距较大，“新域新质”将带来结构化的需求调整。供给端，新一代装备正处于爬坡上量阶段。当然随着2020~2023年的行业持续扩 执业证书：S0100521120005电话：010-85127667邮箱：yinhuiwei@mszq.com研究助理孔厚融 产，行业供需关系出现新的变化：1）2024年行业整体或趋向紧平衡状态，这与2020年情况完全不同；2）在紧平衡状态下，企业是否有核心竞争力，赛道是否优质，卡位是否精准会成为核心的影响因素，优质企业可以打破供需的桎梏，提 执业证书：S0100122020003电话：010-85127664邮箱：konghourong@mszq.com研究助理赵博轩 升市场份额且保持价格稳定，带来超额的成长性；3）中长期看，以国产大飞机、 执业证书：S0100122030069 商业航天、军贸等代表的新兴领域，将持续带来需求增量，行业长期成长性无虞。产业链价值重新分配将是行业未来的重要变化。我们分析行业盈利能力的变 电话：010-85127668邮箱：zhaoboxuan@mszq.com研究助理冯鑫 化趋势发现，行业整体毛利率由2009年的28.6%提升13.6ppt至2020年的 执业证书：S0100122090013 42.2%，产品结构优化、规模效应、治理改善等为毛利率提升的核心原因。2021年开始，行业毛利率出现下降，装备需求方降价并向全产业链传导。其中，国产 电话：021-80508460邮箱：fengxin_yj@mszq.com 化为上游环节创造了更强的盈利能力，上游毛利率由2018年的43.4%逐年提升 相关研究1.2023年三季度公募基金持仓分析：3Q23主动基金再次减配；关注度较低或是底部特征-2023/11/072.2023年中期策略：“半程的转折”渐近尾声；新一轮行情蓄势待发-2023/06/233.2023年度策略：半程中的转折；分化中的新生-2022/12/204.2022年中期策略：基本面行稳致远；下半年行情拾阶而上-2022/07/135.2022年度策略：低估值叠加高成长，坚定看好后市表现-2022/02/17 至2021年的50.0%；2022年下滑但仍保持在较高水平。我们认为：受国产化率逐步提高致边际成本下降及“链长”等因素影响，产业链价值重新分配将是行业未来的重要变化，价值分布有望自上游向中游和下游倾斜。 “新域新质”是未来装备发展趋势和投资的“宝藏”。“新域新质”已成为大 国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量。我们梳理“新域新质”包含4大方向9大领域，4大方向：空间领域拓展、制胜机理变化、先进技术颠覆、装备新模态（详情可见2.3章节）。9大领域：包括隐身材料、增材制造、相控阵雷达、电子对抗及数据链、远火系列、无人化装备、国产大飞机、商业航天、军贸等。他们是“新域新质”典型体现，或是未来行业发展趋势，将会带来深刻的产业链变革。例如国产大飞机，长期看将会重塑我国航空产业链格局，而2023市场关注度较高的卫星互联网，是太空资源的重新分配，新基建将创造新的行业需求。 建议关注 2024年新的采购或将重新开始，行业中长期成长性无虞，而“新域新质” 将是行业重要的变化和投资机会所在。当前板块处于估值和情绪底部，建议重点关注四个方向：1）龙头引领：中航高科、中航沈飞、中航重机、西部超导、抚顺特钢等；2）制导装备：菲利华、新雷能、长盈通、北方导航、航天电器等；3）新域新质：华秦科技、铂力特、智明达、航天南湖、新劲刚、国科军工等；4）国企改革：国博电子、航发控制、国睿科技、七一二、中航机载等。 风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化。 目录 12023年回顾：中期调整和人事变动超出预期；板块持续走弱但悲观预期或已充分反映3 1.1指数回顾：2023年初至今中证军工下跌12.6%3 1.2板块比较：2023年初至今行业涨跌幅排名18/314 1.3估值位置：估值在底部区域震荡5 2产业变化趋势与投资机会6 2.1“低成本”视角下的产业链价值转移6 2.2“供需关系”视角下的平衡选择11 2.3新域新质：未来的装备发展趋势和投资的“宝藏”16 2.4IPO持续活跃：更多的企业登陆资本市场27 3改革：提质增效“催化剂”28 4风险提示31 插图目录32 表格目录33 12023年回顾：中期调整和人事变动超出预期；板块持续走弱但悲观预期或已充分反映 1.1指数回顾：2023年初至今中证军工下跌12.6% 2024年军工或将迈入新一轮成长周期。2023年1月1日至12月8日，中证军工指数下跌12.6%，跑输上证指数8.7ppt；跑赢创业板指6.8ppt。我们注意到，同期卫星互联网指数上涨18.2%，若剔除卫星互联网指数上涨的影响，军工板块下跌幅度更大。回顾2023年，中期调整及人事变动等因素的影响超出预期，订单延后，上市公司业绩下滑，市场情绪低落，但是行业中长期的趋势和逻辑并无问题，2023年是新旧周期的过渡年，新的采购或将开始，军工或将迈入新一轮的成长阶段，展望2024，我们并不悲观。 图1：2023年行业整体较弱，中期调整落地预期渐强，板块行情蓄势待发 “十四五”装备采毕，行业上涨购大幅增长驱动 卫星互联网、国产大飞机主题性机会 3Q20业绩披露完 流动性、降价预期等导致波动较大；回归基本面后市场认可度提升 订单节奏不及预期，主线行情较弱，板块在底部震荡；卫星互联网持续走强 触底反弹，板块关注度回升 125% 105% 85% 65% 45% 25% 5% -15% 中证军工上证指数创业板指卫星互联网指数 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据统计截至2023年12月8日收盘；数据为以2019年12月31日为基期的各指数涨跌幅 主动基金重仓持股总市值 主动基金行业重仓占比 超配/低配幅度 行业流通市值占比 (亿元) 4Q18~2Q20持续低配；3Q20~3Q23持续超配，其中3Q22超 配幅度为2.98ppt，创下历史新高；4Q22超配幅度有所下降，为 2.49ppt；1Q23幅度继续收窄，为1.01ppt；2Q23超配1.19ppt； 3Q23幅度收窄，超配0.95ppt2.98ppt 0.95ppt 图2：3Q23主动型基金超配民生军工0.95ppt；环比2Q23减配0.23ppt 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 -400 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2板块比较：2023年初至今行业涨跌幅排名18/31 2023年初至今行业涨跌幅排名18/31。2023年1月1日至12月8日，国防军工行业下跌8.4%，在SW一级行业中涨跌幅排名18/31。全市场中，9个行业上涨；22个行业下跌。具体看，通信（+29.8%）、传媒（+28.8%）、计算机（+14.3%）等行业涨幅居前；美容护理（-32.3%）、商贸零售（-28.8%）、电力设备（-28.6%）等行业跌幅居前。月度角度看，国防军工在2023年1月、2月、6月和11月实现当月绝对正收益。 图3：2023年初至今国防军工涨跌幅排名18/31图4：国防军工1、2、6、11月实现当月绝对正收益（%） 通信传媒计算机电子汽车 石油石化 煤炭家用电器机械设备纺织服饰非银金融公用事业医药生物 钢铁环保 建筑装饰轻工制造国防军工 银行有色金属农林牧渔 综合交通运输食品饮料基础化工社会服务建筑材料房地产电力设备商贸零售 29.8 28.8 14.3 6.6 4.8 2.7 2.0 1.0 1.0 -0.1 -1.5 -1.8 -5.0 -5.5 -5.7 11.6 -7.7 -8.4 -9.7 -11.1 -12.8 -13.1 -13.8 -14.6 -15.6 -19.2 -23.2 -23.8 -28.6 -28.8 美容护理-32.3 板块名称1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2023YTD 通信 9.2 8.6 9.2 3.5 1.4 10.9 -7.7 -3.9 0.7 -9.1 2.6 29.8 传媒 5.1 4.2 22.7 13.1 -4.5 -1.5 -7.6 -1.1 -7.6 -6.0 6.0 28.8 计算机 12.8 5.7 14.7 -7.0 0.0 0.2 -4.2 -3.7 -4.3 -3.8 2.6 14.3 电子 9.5 -0.4 5.9 -7.5 2.3 1.6 -0.8 -5.0 -1.3 4.4 0.7 6.6 汽车 10.9 -0.7 -5.6 -5.8 -0.6 8.9 5.7 -7.2 0.5 2.4 2.7 4.8 石油石化 7.9 2.0 0.5 5.7 -8.1 -0.2 4.3 -3.3 3.5 -5.4 -0.7 2.7 煤炭 5.2 2.9 -4.4 -1.8 -8.0 1.7 -1.9 -2.1 9.6 -3.0 7.1 2.0 家用电器 8.3 0.3 -0.8 2.0 -7.4 11.2 0.7 -5.1 0.1 -3.6 -0.5 1.0 机械设备 9.7 3.3 -2.9 -2.9 -1.1 7.4 -1.7 -5.6 1.1 -5.9 4.4 1.0 纺织服饰 4.7 4.7 -5.4 -0.6 -2.7 3.0 3.9 -5.3 1.0 -1.9 1.0 -0.1 非银金融 8.9 -2.6 -3.5 5.8 -5.2 -2.1 14.4 -6.0 -1.8 -2.0 -3.4 -1.5 公用事业 2.1 1.1 -1.7 2.2 4.3 -1.4 -2.1 -4.5 -0.8 -0.8 0.4 -1.8 医药生物 5.5 0.1 -3.5 -0.4 -2.5 -4.5 -0.9 -4.8 4.3 1.9 2.9 -5.0 钢铁 7.3 4.5 -7.4 -2.7 -4.7 -0.5 8.6 -6.7 0.8 -0.7 -1.8 -5.5 环保 6.0 1.8 -3.7 -2.5 0.5 -0.4 2.9 -3.9 -2.3 -2.5 1.3 -5.7 建筑装饰 5.5 2.5 2.8 10.3 -8.9 -2.0 6.1 -10.2 -0.9 -5.6 -1.7 -5.8 轻工制造 5.0 6.7 -7.4 -4.9 -3.6 3.2 5.6 -5.2 -0.9 -2.3 0.5 -7.7 国防军工 6.5