计算机行业研究：稳定币本质及远景，兼论发行量估算框架

稳定币类型及申赎机制

• 稳定币分为法币/资产抵押型、加密资产抵押型、算法稳定币和Delta中性对冲型。本报告主要讨论与法币1比1挂钩的法币支持型稳定币，以USDT和USDC为例。
• 以USDC为例，申购机制为将法币汇入Circle指定银行账户，Circle将等值稳定币存入客户Circle Mint账户，法币作为储备金存入储备基金；赎回机制为Circle从客户Circle Mint账户删除稳定币，并将等值法币从储备基金中赎回，转入客户银行账户。

稳定币发行上限测算及投资时点讨论

• 稳定币发行上限为现实世界M0，因为稳定币类似于现实世界的M0，是链上的基础货币，并未额外创造信用。
• 以Circle为例，测算其净储备收入上限，假设USDC市值占稳定币总市值的比例为20%~45%，Web3经济活动对现实世界经济活动的替代率为0%~100%，M0为13万亿美元，美国担保隔夜利率为2.0%，则Circle净储备收入上限为44%×Circle的稳定币市占率×Web3经济活动对现实世界经济活动的替代率×现实世界M0×美国担保隔夜融资利率。
• 投资时点建议关注降息预期开始时，因为降息预期开始时，稳定币发行规模预计随着加密牛市增长，叠加储备资产利息实际仍处于高位，稳定币发行公司会取得相对较好的经营结果。

从Tether布局看稳定币未来发展

• Tether在现实世界的基础设施布局主要分为金融、能源、数据及教育4个方向，旨在让现实世界的更多基础设施和应用以USDT定价、交易及支付。
• Tether能在现实世界进行大规模基础设施布局的原因是稳定币是一门网络效应极强的生意，具备先发优势的公司能更好地构建生态。
• Tether的储备资产结构变迁：2021年大部分储备资产为流动性稍弱的商业票据、信托存款等，2022年为了提升储备资产流动性，着手将商业票据的持仓降至0%，并成功在48小时之内应对了10%的USDT赎回，之后也表示将更分散自己的储备资产持仓，降低单一发行人或资产的风险敞口。Tether也在积极储备其他稀缺性较高的资产，为USDT提供多元化的底层资产背书。

稳定币对目前货币金融体系的意义

• 目前稳定币的兴起尚未挑战美元的地位，主流稳定币的储备资产大部分依然以美债背书。
• 稳定币的发展为全球货币体系回归硬通货100%背书的时代提供了一种可能的方式，货币有可能不再成为经济发展的制约。
• 稳定币将来也有可能放松100%的储备要求，或者不以美债信用为主要背书，黄金、比特币、核心区域的土地、其他国家的债券等也有可能成为重要的稳定币储备资产。

投资建议

• 稳定币产业链值得关注的环节包括发行方以及应用方，尤其是金融、能源、数据相关场景的应用。
• 稳定币发行环节，建议关注Circle，Tether关联公司，香港稳定币沙盒参与方圆币、京东关联公司，稳定币发行牌照申请公司、合规交易所等。
• 金融应用环节，建议关注银行及证券IT公司，如宇信科技、天阳科技、京北方、恒生电子、百富环球等；支付、POS、ATM、钱包相关公司，业务接入或潜在发行稳定币的金融公司，以及可能应用稳定币进行结算的对外贸易公司、大宗商品公司、物流公司等。
• 能源应用环节，建议关注RWA发行公司，如朗新科技；以及光伏、储能产业链。
• 数据应用环节，建议关注数据服务商、网络安全、通信及流媒体产业链。

风险提示

• 稳定币发行方挤兑风险、存款或托管银行破产风险、网络安全风险、储备资产贬值或不能及时兑换的风险、监管或合规风险。