纸浆（SP）专题报告：纸浆受宏观利好上涨，基本面维持清淡

期货收盘价(连续):纸浆 1基本面：国内供需格局宽平衡2025年7月国内外纸浆供应均有增量。海外方面，根据PPPC报告，世界20国商品浆供应商库存5月底为49天，其中针叶浆库存天数为46天，环比上涨5天；阔叶浆库存天数为51天，环比上涨4天。浆厂累库的主要原因在于北美、西欧纸浆需求的疲弱，2025年1-5月，W20往北美纸浆发运量同比下降4%，往西欧纸浆发运量同比下降5.2%，导致更多的纸浆被动发往中国。就目前的数据来看，欧美需求仍没有好转的迹象：据Europulp数据显示，2025年5月份欧洲港口纸浆月末库存量环比+13.3%，同比+22.0%，库存总量由4月末的135.2万吨上涨至153.1万吨。所以在浆厂累库以及非中需求偏弱的情况下，短期内海外的供给压力仍然较大。近期美国对巴西加征的关税也将进一步导致巴西纸浆更多的发往中国，7月9日美国总统特朗普宣布对巴西征收高达50%的关税，对于巴西而言，2024年巴西阔叶出口1840万吨，其中对中国817万吨（44.4%），对美国286万吨（15.5%），若关税落地将会有部分纸浆转移到中国，进一步增加中国纸浆的供应压力。在国内方面，二季度国产浆出现了集中投放增加了纸浆的供应量。今年四月份以来，国内先后有华泰纸业70万吨化学浆产能、玖龙纸业65万吨化学浆产能投产，二者合计占我国阔叶浆总产能的接近10%，尽管新投产的浆线需要一定的爬坡期，但仍然导致国内的纸浆供应更加宽松。图表1、W20浆厂针叶浆库存可用天数资料来源：PPPC、国贸期货研究院图表3、欧洲纸浆库存（万吨）资料来源：Europulp、国贸期货研究院304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年2020年2021年2022年2023年2024年040801201602001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20252023年2024年 图表2、W20浆厂阔叶浆库存可用天数资料来源：PPPC、国贸期货研究院图表4、巴西纸浆主要出口国（万吨）资料来源：国贸期货研究院20304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年2020年2021年2022年2023年2024年中国817美国286意大利171荷兰156其他410 国内纸浆的需求端延续了二季度以来的清淡格局，六月份四大木浆用纸中双胶纸的产量略有下降，其余纸种的产量稳中有增，总体上供需保持平衡；对于七月而言，双胶纸的需求预计有一定的好转，主要原因为2025的教材出版招标较往年有所延后；而由于618购物节的结束以及暑期的到来，7月对于铜版纸、生活用纸和白卡纸的需求而言属于淡季。同时从纸厂库存来看，六月成品纸库存普遍出现了累库情况，故在七月纸厂预计也缺乏补库存的需求。根据卓创数据口径，2025年7月双胶/铜版/生活/白卡的库存分别为183.6/123/40/219.14万吨（ 生 活 用 纸 仅 计 算 工 厂 内 库 存 ）， 月 环 比 分 别 上 涨1.6%/1.6%/3.1%/2.6%； 同 比 上 涨13.3%/2.7%/17%/-8%。纸厂整体成品纸库存偏高，故预计七月成品纸对纸浆的需求量有限。图表5、双胶纸月度产量（万吨）图表6、铜版纸月度产量（万吨）资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院图表7、生活用纸月度产量（万吨）图表8、白卡纸月度产量（万吨）资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院图表9、双胶纸库存（万吨）图表10、铜版纸库存（万吨）资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院4060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025202938471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420254060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420251001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025 资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院在库存端纸浆港口库存仍未出现明显去化的同时甚至小幅上涨，但期货库存仍维持偏低水平。截止2025年7月17日，中国纸浆主流港口库存为218.1万吨，较上期累库0.2万吨，环比上涨0.1%，同比上涨37%；上涨的主要因素主要是因为海外的高供应以及国内的弱需求。而对于纸浆期货库存而言，其在二季度以来始终保持低位，主要原因是当前的高基差环境下缺乏注册仓单的利润，同时在布针暂停入库后，注册仓单的主要浆种转变为乌针，当前乌针的基差始终保持在+100元/吨左右，同时现货市场上乌针货源偏紧，导致仓单量维持低位。图表13、中国纸浆港口库存（万吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院5/57/59/511/5202320242025 资料来源：卓创资讯、国贸期货研究院图表14、纸浆期货库存（万吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院05/2107/0308/1409/2611/1412/262021年2022年2024年2025年 1001502002501/53/5202201020304050607001/0202/2004/032020年2023年 2估值：从低位有所修复2.1纸浆现货估值偏低：从进口利润方面来看，目前阔叶浆进口利润处于中位水平，俄针的进口利润处于中位数偏下的水平。截至2025年7月初，我国从南美进口阔叶浆的进口利润在-27元/吨，月环比上涨21元/吨，利润水平处于三年来0.52分位数；我国俄针进口利润为-123元/吨，月环比上涨62元/吨，处于三年来0.43分位数。从纸厂利润水平来看，纸浆估值偏低；2025年7月四大木浆用纸的毛利率有所转暖，卓创口径下双胶/铜版/生活/白卡纸的毛利率分别为1.86%/8.38%/6.2%/-7.49%，月环比上涨0.38%/1.37%/0.02%/0.32%；分位数水平分别处于过去一年以来的0.83/0.76/0.46/0.38分位数，除白卡纸外分位数水平均处于中等偏上的水平。综上而言，纸浆的现货价格处于中位偏低水平。图表15、阔叶浆进口利润（元/吨）资料来源：Fastmarkets、卓创资讯、国贸期货研究院图表17、四大木浆用纸生产毛利率（%）30005000700090002021/012022/012023/012024/012025/01进口利润阔叶浆进口成本阔叶浆价格-20-15-10-50510152025302023/012023/072024/01中国双胶纸日度毛利率中国木浆生活用纸日度毛利率 图表16、针叶浆俄针进口利润（元/吨）资料来源：Fastmarkets、卓创资讯、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院-2000-1500-1000-500050010001500-2000-1500-1000-5000500100003000600090002021/062022/062023/062024/062025/06进口利润进口成本现货价格2024/072025/012025/07中国双铜纸日度毛利率中国白卡纸日度毛利率 2.2纸浆期货估值从低位有所修复：近期纸浆期货的基差有所走弱，对于阔叶浆而言，其基差从六月底的-1000元/吨走弱至-1150~-1200元/吨左右，处于0.31分位数，阔叶浆基差处于偏低水平。而对于俄针而言，其基差从-50元/吨走弱到-100元/吨，分位数处于中位数水平。图表18、阔叶浆金鱼基差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院3策略建议：短期受益商品宏观利好，震荡偏强看待纸浆期货价格受益于低估值和商品宏观情绪出现反弹，但偏弱的基本面限制了其上涨的高度。从阔叶浆进口利润来看，目前现货价格已经修复到中位数水平，2025年阔叶浆基差重心在-1000~-1300元/吨；故在外盘报价不变的情况下纸浆价格的上方空间在5400-5500元/吨左右。故短期内预计纸浆期货在5200-5500元/吨区间运行。-1800-1500-1200-900-600-300001/0204/0207/0210/02202320242025 图表19、针叶浆俄针基差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院-800-4000400800120001/0103/2506/1709/0912/0220212022202320242025 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎