收入现金流快速增长，大力投入研发，重磅品种有望陆续获批

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,495 流通股本(百万股) 1,910 市价(元) 46.46 市值(亿元) 1132 流通市值(亿元) 887 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%复星医药沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：46.46 目标区间：53.55—61.2 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：张天翼 执业证书编号：S0740517090004 Email：zhangty@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 复星医药（600196）——“创新药+医疗服务+健康保险”成就复星大健康最大愿景-买入-（中泰证券_江琦、张天翼）20170317 2 复星医药（600196）——大型综合型医药集团，不只有医保目录调整和细胞治疗-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)20170301 3 复星医药（600196）深度报告——研发投入进入收获期，估值提升的新起点-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)20170313 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 14,629 18,534 22,138 26,664 32,020 增长率yoy% 16.02% 26.69% 19.45% 20.44% 20.09% 净利润 2,806 3,124 3,815 4,515 5,293 增长率yoy% 14.05% 11.36% 22.11% 18.34% 17.24% 每股收益（元） 1.12 1.25 1.53 1.81 2.12 每股现金流量 0.85 1.03 1.27 1.29 1.47 净资产收益率 12.64% 12.34% 13.08% 13.62% 13.88% P/E 41.32 37.10 30.38 25.68 21.90 PEG 2.94 3.27 1.37 1.40 1.27 P/B 5.22 4.58 3.97 3.50 3.04 投资要点  2017年，公司实现收入185.34亿元、归母净利润31.24亿元、扣非归母净利润23.46亿元，同比分别增长26.69%、11.36%和12.1%。经营性现金净流量25.8亿元，同比增长22.28%。EPS 1.27元。2017年Q1/Q2/Q3/Q4，公司收入同比分别增长20.29%/20.52%/24.48%/39.66%、归母净利润同比分别增长16.32%/9.85%/7.92%/12.13%、扣非归母净利润同比分别增长20.05%/9.12%/8.35%/13.6%。拟每10股派送3.8元（含税）。公司收入和经营性现金流快速增长，是有质量的业绩成长。公司研发投入快速增长（研发费用增长43.62%）造成利润增速低于收入增速。我们认为公司现阶段大力投入研发有助于构筑中长期高壁垒核心竞争力。  公司扣非净利润占比达75.08%，2013-2017扣非净利润CAGR=22.97%。 1. 收入和经营性现金流快速增长，大力投入研发。2017年，公司研发投入15.29亿元，同比增加4.23亿元，同比增长38.26%；其中，研发费用10.27亿元，同比增加3.12亿元，同比增长 43.62%； 2. 医药工业实现收入131.95亿元、分部业绩18.6亿元、分部利润18.38亿元，同比分别增长28.62%、17.73%和12.05%。毛利率66.42%，同比提升6.41个百分点。我们预计主要是由于销售结构改善以及中枢神经、血液系统部分品种低开转高开。其中心血管药实现收入12.92亿元，同比增长7.7%；中枢神经系统药实现收入15.46亿元，同比增长43.66%；血液系统药实现收入5.86亿元，同比增长64.16%；代谢及消化系统药实现收入24.51亿元，同比增长26.73%；抗感染药实现收入22.74亿元，同比增长22.07%；抗肿瘤药实现收入3.23亿元，同比增长6.16%； 3. 医疗器械与诊断实现收入32.14亿元、分部业绩4.8亿元、分部利润3.87亿元，同比分别增长20.65%、10.21%和20.01%。毛利率49.25%，同比微降0.49个百分点。其中，达芬奇手术机器人在中国大陆及香港地区的手术量超过28,000台，同比增长约46%； 4. 医疗服务实现收入28.88亿元、分部业绩2.9亿元、分部利润2.23亿元，同比分别增长24.49%、25.38%和49.93%。毛利率27.89%，同比提升1.73个百分点。公司控股医院核定床位合计3,818张； 5. 联营企业国药控股保持快速增长，实现收入2,777.17亿元（+7.48%）、净利润78.68亿元（+14.17%）、归属净利润52.83亿元（+13.68%）。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020归母净利润分别为38.15亿、45.15亿和52.93亿，同比分别增长22.11%、18.34%和17.24%。整体估值分别为30.38倍、25.68倍和21.9倍。公司基本面扎实、估值便宜，未来有望估值和业绩双升。我们给予公司2018年整体估值35-40倍，对应目标区间53.55-61.2元，维持“买入”评级。  风险提示：外延并购不达预期的风险；新药研发失败的风险；一致性评价不达预期的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年03月27日 复星医药(600196)/生物制品 收入现金流快速增长，大力投入研发，重磅品种有望陆续获批 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 公司基本财务数据分析  2017年，公司实现收入185.34亿元、归母净利润31.24亿元、扣非归母净利润23.46亿元，同比分别增长26.69%、11.36%和12.1%。经营性现金净流量25.8亿元，同比增长22.28%。EPS 1.27元。公司收入和经营性现金流快速增长，是有质量的业绩成长。  2017年，公司整体毛利率为58.95%，同比提升4.87个百分点，预计主要系销售结构改善、规模效应、集中采购和原料供应链优化、节能降耗、部分品种低开转高开等所致。  2017年，公司期间费用率49.07%，同比提升5.21个百分点。其中销售费用率31.24%，同比提升5.92个百分点，预计主要是由于部分品种低开转高开；管理费用率14.83%，同比下降0.97个百分点；财务费用率2.99%，同比提升0.25个百分点。 64.82%63.00%67.32%74.59%75.08%55%60%65%70%75%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020132014201520162017百万元扣非净利润非经常性损益扣非净利润占利润比重 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用所得税归母净利润扣非归母净利润201614,628.826,718.363,704.062,311.86400.94350.212,805.842,092.78201718,533.567,608.955,790.542,749.35554.78476.463,124.502,345.91同比增速26.7%13.3%56.3%18.9%38.4%36.0%11.4%12.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%04,0008,00012,00016,00020,00024,00020162017同比增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表1：公司利润结构持续改善 图表2：复星医药主要财务指标（百万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表3：复星医药毛利率 图表4：复星医药费用率 38.46%43.78%44.55%44.13%49.97%54.07%58.95%0%10%20%30%40%50%60%70%2011201220132014201520162017毛利率毛利率 36.78%39.88%36.49%36.64%41.01%43.86%49.07%0%10%20%30%40%50%60%2011201220132014201520162017期间费用率销售费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  分季度看，公司2017年Q1/Q2/Q3/Q4收入同比分别增长20.29%/20.52%/24.48%/39.66%、 净 利 润 同 比 分 别 增 长16.32%/9.85%/7.92%/12.13%、 扣 非 净 利 润 同 比 分 别 增 长20.05%/9.12%/8.35%/13.6%。。 2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q营业收入3,226.043,711.053,700.893,990.833,880.454,472.574,606.795,573.74营收同比增长15.20%18.90%17.41%12.89%20.29%20.52%24.48%39.66%营收环比增长-8.74%15.03%-0.27%7.83%-2.77%15.26%3.00%20.99%营业成本1,560.161,668.421,686.531,803.261,733.101,838.791,820.212,216.85营业费用758.03921.74959.741,064.551,023.291,259.761,544.081,963.41管理费用442.29528.66554.44786.47553.12663.35649.35883.54财务费用100.8297.56120.9681.61122.68128.37144.65159.09营业利润825.081,023.95845.38705.01940.001,234.88920.85979.16利润总额857.571,072.20908.04733.74953.381,225.78937.71944.84所得税95.7685.39123.8645.21117.42135.13106.99116.92归母净利润634.23866.03676.62628.95737.75951.31730.21705.23扣非归母净利润431.40687.54542.19431.65517.89750.23587.45490.35 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表6：复星医药分季度收入 图表7：复星医药分季度扣非归母净利润 3,226 3,711 3,701 3,991 3,880 4,473 4,607 5,574 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4营业收入（百万元）同比增长率 431 688 542 432 518 750 587 490 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4扣非归母净利润（百万元）同比增长率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：复星医药分季度财务数据 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表8：复星医药季度毛利率 图表9：复星医药季度费用率 51.64%55.04%5