覆铜板龙头，高频高速产品跻身全球一流

生益科技是全球第二大覆铜板厂商，2013年切入高端PCB业务。公司收入增长稳健，高端PCB业务提升公司整体毛利率。覆铜板及粘结片业务方面，2024年收入和盈利能力回升，高端产品在4Q24迎来AI手机、AI服务器等高端新需求。PCB业务方面，2024年服务器产品订单占比提升至48.96%。公司经营现金流稳定增长，资产负债率逐步降低。

公司拥有四大竞争优势：规模大（覆铜板市占率全球第二）、技术强（国内率先实现高频覆铜板产业化）、优质的客户结构以及较强的供应链议价能力。覆铜板属产业链中游，AI推动高端需求爆发。全球覆铜板市场规模稳步增长，2021年市场规模188亿美元。高端覆铜板2023年销售额达到41亿美元。刚性覆铜板行业竞争格局较为稳定，2023年全球前五大刚性覆铜板企业为建滔、生益科技、台光、南亚塑胶、松下，市场份额分别为15%、14%、10%、9%、9%。

AI算力基建推动HDI和高多层硬板的高频高速覆铜板需求大增。2023年全球服务器及相关系统组件的PCB市场规模约为51.77亿美元，预计未来将以9%的增速增长至2028年的79.74亿美元。服务器性能与PCB技术联系紧密，AI服务器要求PCB板层数增加以及CCL介电损耗降低，推动覆铜板量价齐升。

公司高频覆铜板国内领先，PCB业务快速扩张。普通&高速覆铜板：普通板、高速板产能可相互转换。高频覆铜板：公司突破高频覆铜板技术难关，产品获得英伟达、华为、中兴、诺基亚等知名终端认证。公司高频覆铜板技术指标对标海外，抓住AI升级窗口，从追赶者到全球领先者。挠性覆铜板：AI眼镜、AI手机支撑长期成长。

盈利预测方面，覆铜板及粘结片业务预计25-27年营业收入同比增长25.0%/27.6%/23.6%至184.9/235.9/291.6亿元，毛利率逐步提升。印刷线路板业务预计25-27年营业收入同比增长67.2%/33.3%/30.0%至75/100/130亿元，毛利率改善显著。预计公司25-27年营收同比增长34.3%/28.5%/25.0%至273.77/351.88/439.93亿元，归母净利润同比增长78.3%/40.6%/27.8%至31.0/43.6/55.7亿元。

估值方面，采用相对估值法，合理估值区间为46.97-50.56元。