关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？

核心观点

2月特朗普关税落地以来，美国核心通胀连续5个月不及预期。主要原因为：

1. 贸易商进口与库存周期前置：美国贸易商提前加速进口补库，暂缓了关税向居民部门的传导。
2. 墨西哥商品进口规模增大且输入通缩：对美加墨自贸协定（USMCA）免税的墨西哥商品进口规模攀升，且价格走低，缓冲了关税压力。
3. 关税敏感核心商品权重较小：家居陈设&用品、服装、休闲商品等关税敏感项目价格环比加快，但占比较小，对总体CPI贡献有限。
4. 关税对服务部门和总需求的负面影响：关税导致商品部门滞胀，同时服务部门受衰退冲击，核心CPI受核心服务拖累下行。

关税压力传导分析

• 贸易链条利润分摊：关税成本理论上由外国制造商、外国贸易商、本国贸易商、本国消费者四个环节分担。2018-19年中美贸易摩擦中，其他环节已对冲大部分关税影响，最终仅0.2%传导至美国CPI。
• 本轮关税缓冲地带：美国贸易商通过前置进口和加大来自墨西哥、越南的免税或低价商品进口，对冲了关税冲击。

关税对美国通胀的综合影响

• 商品部门滞胀与服务部门衰退：关税导致商品部门通胀压力，但服务部门受衰退冲击，核心CPI整体下行。
• PCE通胀归因：今年2月以来，PCE通胀上行主要来自供给因素，需求因素贡献显著走弱。

未来通胀影响及交易策略

• CPI环比增长中枢预期：倾向于未来一个季度美国CPI环比增长中枢不及市场预期（0.3%），25Q3同比增速有望保持在3%以下。
• 美联储降息风险：
  • 关税冲击的持续性未知，美联储陷入降息两难。
  • 关税政策高度不确定性，未来可能带来新的通胀风险。
  • 特朗普对美联储独立性的干预可能令鲍威尔延后降息。

风险提示

• 美国关税政策不确定性风险。
• 美国通胀超预期上行。
• 特朗普罢免鲍威尔引发美联储信用危机。