美国5月CPI点评：关税为何没有推升美国通胀？

美国5月CPI和核心CPI均低于预期，整体通胀压力依然较为温和。数据公布后，美联储降息预期小幅上调，市场仍预期年内降息2次，首次在9月。关税对通胀的影响尚未充分显现，美国通胀上行风险依然存在。未来两个月重点关注贸易谈判进展、特朗普“大美丽法案”进展、美联储6/19议息会议的表态。

1. 美国5月CPI和核心CPI双双低于预期，关税影响尚不显著。

   • 整体表现：未季调CPI同比2.4%（预期2.5%，前值2.3%）；核心CPI同比2.8%（预期2.9%，前值2.8%）。季调后CPI环比0.1%（预期0.2%，前值0.2%）；核心CPI环比0.1%（预期0.3%，前值0.2%）。
   • 分项表现：食品分项环比从-0.1%升至0.3%；能源分项环比从0.7%降至-1.0%；核心商品分项环比从0.1%降至0%；核心服务分项环比从0.3%降至0.2%。“超级核心通胀”环比为0.01%。

2. CPI公布后，美元指数和美债收益率下行，降息预期小幅上调。

   • 大类资产表现：标普500、纳斯达克指数下跌，道琼斯指数收平；10Y美债收益率下行5.0bp至4.42%；美元指数下跌0.4%至98.6；现货黄金上涨1.0%至3355.0美元/盎司。
   • 降息预期变化：市场预期美联储年内降息2次的概率从70%提升至接近100%，首次降息时点仍在9月，9月降息概率从70%提升至80%左右。

3. 关税对美国通胀的影响尚未充分显现，未来两个月是重要观察窗口。

   • 美国通胀展望：通胀数据温和一方面由于对等关税豁免期，另一方面是前期“抢进口”带来的补库。5月ISM制造业和服务业PMI库存分项已开始回落，物价分项仍居高不下。若贸易协议未能达成、关税恢复至较高水平，美国消费品库存可能快速下降，推升通胀。美债和TIPS隐含的盈亏平衡通胀率维持高位，消费者通胀预期大幅抬升，显示市场对通胀的担忧未消。
   • 近期重点关注：贸易谈判进展（关税暂缓期分别截至7月9日和8月12日）、特朗普“大美丽法案”能否通过国会（若未通过，政府可能停摆）。短期关注6/19美联储议息会议的表态。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。