Xtep 2Q25 表现略低于预期，但市场自 6 月以来已较为谨慎，因此我们对 2H25E 也持谨慎态度。然而，由于 Xtep 的 FY25E 指导方针较为保守，且库存水平健康，我们预计其销售额、库存和折扣状况至少可以维持至 2H25E。鉴于其估值具有吸引力，我们维持买入评级，目标价 7.20 港元，基于 14 倍 FY25E 市盈率。该股票目前市盈率为 10 倍。
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FY25E 指导方针保持不变。 尽管 2Q25 零售销售增长放缓，但 1H25 的整体增长仍然符合预期（Xtep 品牌和 Saucony 品牌分别达到正增长和 30%-40% 的销售增长）。因此，管理层维持了 FY25E 指导方针（集团层面销售正增长，Saucony 销售增长 30%-40%，以及集团层面净利润增长 10%+）。对于 Xtep 品牌，我们仍然相当有信心其能够实现 FY25E 指导方针，这得益于跑步细分市场的强劲增长（专业产品销售额在 1H25E 中同比增长 30%+，约占跑步细分市场总销售额的 15%）。我们认为，即使生活方式产品在 FY25E 中可能出现负增长（这是一个相当悲观的情景），跑步细分市场的强劲增长（我们可以假设专业产品增长 30%+，大众市场产品增长约 5%）仍然可以抵消这部分增长，并导致 Xtep 核心品牌在 FY25E 中实现整体正增长。Xtep 品牌将在 2025 年 8 月推出其旗舰跑鞋的更新版本（160X 7.0）。此外，我们也有信心 Xtep 品牌在 2H25E 中的电子商务销售增长，因为：1) 公司可能会从最近的 618 活动中吸取教训，并为 11.11 双十一购物节制定更合适的计划和策略；2) 去年双十一购物节的基数实际上并不高。
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Saucony 品牌。 管理层仍然非常自信，因为他们认为电子商务的放缓只是暂时的，而快速的线下扩张才刚刚开始（SSSG 应保持健康，更多门店将开业，包括旗舰店和高档门店）。此外，产品类别扩张带来的增长仍然完好无损，OG 系列和服装将推出更多产品，还将推出更多跨界产品。
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维持买入评级，目标价 7.20 港元，基于 14 倍 FY25E 市盈率。 行业在 2Q25 中变得更加促销和竞争，我们将密切关注 2H25E 中的情况，并看看是否有更多针对消费领域的政策支持（以抵消贸易战带来的负面影响）。鉴于 Xtep 行业领先的库存水平和较高的批发销售比例，加上管理层重申了 FY25E 指导方针，我们维持我们的预测，并以 14 倍 FY25E 市盈率的 7.20 港元目标价维持买入评级。该股票目前市盈率为 10 倍，相对于其 8 年平均 15 倍市盈率来说，仍然相当有吸引力。
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2Q25 零售销售增长。 根据管理层，Xtep 品牌在 2025 年 7 月的零售销售增长已经加速，这得益于夏季需求的增加和更多的促销活动。Saucony 品牌在 2025 年 7 月的零售销售也重新加速，但更多地是由线下 SSSG 和门店开张所支持，因为其电子商务业务策略在 FY25E 中发生了转变（一些价格较低的产品供应已被取消，提供的折扣也较少）。
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DTC 转型仍在进行中，按计划进行。 公司将在 2025 年 4Q25E 回购 100 至 200 家门店（不变），并在 2025-26E 回购 300 至 400 家门店（之前提到的 200 至 400 家）。回购所需的资本支出约为 4 亿人民币，将全部由内部现金流支付。公司还准备好升级其产品和会员的管理系统，因为这些是提高 DTC 模式下效率的关键。
