港股创新药：反弹之后对板块核心问题的思考与重估

核心观点

• 港股创新药板块估值分析：本轮港股创新药行情核心驱动力是价值重估，当前估值仍具吸引力。头部创新药企的前瞻12个月市销率与熊市以来的历史均值基本持平，虽略高于美股可比公司，但营收增长预期亦远高于后者；收入达峰时的市销率对于创新药企长期潜力更有指导意义，目前港股龙头在3倍左右，低于美股平均的4倍，个别公司仅有2倍左右。
• 创新药机构持仓：内外资在创新药板块持仓呈现明显分化趋势。内资通过港股通渠道持续增持，1H25持股比例增加4.1个百分点至23.1%，配置比例同步提升0.7个百分点至2.8%；外资在创新药中的仓位处于底部，后者可能偏好基本面扎实、性价比显著的标的。
• 创新药出海趋势：行业进一步衍生出了NewCo等新型交易模式，并快速发扬光大；ADC赛道交易兴趣度最高，双抗/多抗、小核酸/mRNA等前沿技术领域亦存在较多机会；中长期关注老龄化驱动+海外支付条件优异的自免、代谢慢病和显著差异化优势的下一代技术路径。
• 行业转型：中国处于活跃状态的创新药管线规模已累计达到3,575项，超过美国的2,967项位列全球首位；中国医药创新正在经历深刻转型，从依赖模仿和快速跟随的研发模式，逐步升级为改进/同类最佳研发策略，最终聚焦源头创新、拥有全球竞争力的同类首创（FIC）项目。
• 国产创新药海外获批：自2019年首个国产创新药泽布替尼胶囊获得FDA批准上市以来，截至2025年7月，共有19款国产原研创新药在海外获批，其中11款成功通过FDA审批于美国上市；2024年开始，国产原研创新药自主出海展现出明显的提速趋势。
• 创新出海交易：2024年，中国药企共完成94项出海交易，披露总金额达519亿美元；进入2025年，中国创新药出海延续了近年来的强势表现，交易数量和金额均创历史新高；MNC大药企战略性补缺专利悬崖，中国资产逐渐成为主角；聚焦高潜力疾病领域，自免与代谢疾病交易数量占比也逐渐攀升；ADC赛道持续领跑出海交易，差异化/创新品类需求逐步提升；新兴NewCo交易模式正在重构行业格局。
• 海外投融资：2024年，海外医疗健康投融资事件数虽同比减少17%，但投融资总额却同比增加9%至508亿美元；中国内地市场也同步显现复苏信号：1H25，二级市场医药板块估值快速修复形成明确拐点，显著提振投资者风险偏好，进而传导至一级市场交易活跃度提升。
• 商保创新药目录：首个由商保参与制定的创新药目录有望于2025年内推出，旨在纳入超出基本医保保障范围的品种，有望创造比医保谈判更宽松的定价环境，并在挂网、入院、特例单议机制等方面享受和医保目录相似的待遇；商业健康险未来增量空间值得期待，长期内保费和创新药支付规模有望呈数十倍增长。
• 如何选股：优选中长期基本面稳健、短期催化剂相对丰富、估值仍有较大上升空间的标的；在生物科技和创新型处方药板块中重点推荐康方生物、先声药业、传奇生物、和黄医药、德琪医药。

关键数据

• 港股创新药板块表现：年初以来港股生物科技公司（包括纯创新药公司）按市值加权平均上涨76%，跑赢恒生医疗指数（+54%）和恒生指数（+20%）。
• 港股创新药估值：头部创新药企的市值加权平均前瞻12个月市销率为11.8倍，与过去三年平均基本一致；港股头部创新药企的市值加权平均预期收入增速（向前滚动2年/向前滚动1年）为33.3%，超过标普生科指数（16.6%）一倍左右。
• 中国创新药管线规模：2015-24年间，中国处于活跃状态的创新药管线规模已累计达到3,575项，超过美国的2,967项位列全球首位。
• 中国 FIC创新药研发数量：2015年中国企业进入临床阶段的FIC项目仅有9项，占全球总量不足10%；而到2024年，该类项目数量已增至120项，全球占比超过30%。
• 国产创新药海外获批数量：2019年至今，共有19款国产原研创新药在海外获批，其中11款成功通过FDA审批于美国上市；2024全年国产原研新药海外NDA获批共16项，显著高于2019-23年NDA获批数量。
• 中国创新药出海交易：2024年，中国药企共完成94项出海交易，披露总金额达519亿美元；截至2025年6月底，已达成52项出海交易，其中有18项交易的总额超过10亿美元，披露总金额超过647亿美元，已超过2024全年的交易总金额水平。
• 中国创新药投融资：2024年，中国内地新药融资继续承压，融资案例数和总金额分别同比下降了38%/33%，但1H25同比跌幅缩窄至9%/11%。
• 中国创新药械市场：2024年创新药械市场规模约为1,620亿元，其中医保基金和个人现金支付分别占44%和49%，而健康险支出不到8%。

研究结论

• 港股创新药板块估值合理：当前估值水平高于美股，但考虑到港股创新药企发展阶段整体早于美股可比公司、出海加速后全球价值潜力日渐清晰，长期内板块整体估值倍数仍有上行空间。
• 创新药出海热度将持续：基于当前国产创新药资产储备丰富且交易性价比仍显著、跨国药企（MNC）存在专利悬崖的补缺需求、海外投融资边际改善，我们认为2H25-2026年出海交易热度仍将延续。
• 商保创新药目录将带来增量贡献：首个由商保参与制定的创新药目录有望于2025年内推出，旨在纳入超出基本医保保障范围的品种，有望创造比医保谈判更宽松的定价环境，并在挂网、入院、特例单议机制等方面享受和医保目录相似的待遇。
• 选股建议：优选中长期基本面稳健、短期催化剂相对丰富、估值仍有上升空间的标的；在生物科技和创新型处方药板块中重点推荐康方生物、先声药业、传奇生物、和黄医药、德琪医药。