星月“胶”辉之双胶期货系列报告（六）：造纸板块的“反内卷”将如何演绎？

核心观点与关键数据

• 反内卷行情表现：近期商品市场反内卷行情中，造纸板块表现平淡，纸浆期货和双胶纸现货均未出现强势反弹。
• 历史复盘：上一轮供给侧改革（2015-2017年）中，浆纸产业链价格滞后于工业品和产成品上涨，呈现后周期特征。
  • 原因：
    1. 供需格局健康：淘汰产能主要来自中小企业，头部企业产能扩张，供给未断崖式下滑，需求持续增长。
    2. 木浆全球定价：国内供给侧改革难显著影响木浆供应，价格传导依赖终端产品。
    3. 下游需求滞后：成品纸需求受居民收入影响，修复滞后于企业盈利。
• 本轮反内卷行情特点：
  • 供给优化已计价：晨鸣纸业停机等产能出清因素已被市场消化，对价格提振有限。
  • 供需格局恶化：
    • 产能冗余严重：产量下滑幅度小于晨鸣停机比例，印证过剩。
    • 需求增速放缓：主要纸种消费量增速低于上轮改革时期。
• 价格表现平淡原因：
  • 市场对供给优化题材脱敏。
  • 供需过剩，产能出清难度更大。
  • 下游利润微薄，浆价上涨阻力大。
  • 后周期特征：浆价需纸价先行，居民收入修复滞后于企业盈利。
• 未来展望：
  • 浆纸产业链价格蔓延需：成品纸冗余产能彻底出清，纸价改善带动浆价上涨。
• 风险提示：木浆价格波动、行业产能意外停机、宏观经济波动等。

研究结论

造纸板块当前价格表现平淡，主要因前期供给优化已反映在价格中，且行业供需格局较上一轮供给侧改革时更为恶化（产能冗余严重、需求增速放缓）。要实现产业链价格反弹，需先解决产能过剩问题并看到下游纸价改善。后周期特征也意味着浆价上涨滞后于纸价。