商 品2024年04月03日 研究 基础篇:双胶纸供需基本面初探 ——星月“胶”辉之双胶期货系列报告(一) 国泰君 安报告导读: 期 高琳琳投资咨询从业资格号:Z0002332gaolinlin@gtjas.com 期货研究 货双胶纸价格与造纸行业库存周期存在一定联动,但是由于双胶纸有教材教辅、党建材料等刚性需求支研撑,在去库周期中也可能呈现出上涨趋势。2015年2月至今,造纸行业经历了2轮完整库存周期,目前究正处于第3轮周期的被动去库阶段。 所 供应端,双胶纸供应以国内生产为主,2023年进口占供应比例约1.7%,但面临东南亚货源的阶段性 进口冲击。由于产能和产量稳步增长,叠加林浆纸一体化布局下原材料控制的优势,国内双胶纸规模及成本优势较为明显,产量大且整体性价比较高,因此进口较少。而受海外需求及汇率等因素影响,供应端面临东南亚货源的阶段性进口冲击。 近年来双胶纸新增产能释放多集中在龙头纸企,龙头纸企小步快走,行业格局逐渐向集中度较高的铜版纸靠拢。规模纸企通过推进林浆纸一体化项目,不断扩大产线规模,同时通过优化原料及运输成本、新增基地布局等方式,来提高自身市场占有率。2022年铜版纸CR4为83%,而双胶纸CR4仍然仅为42%,与铜版纸相比,双胶纸行业仍在整合期,产能集中度有进一步提升的空间。近年具备一体化优势的龙头纸企持续整合,产能集中度逐年提升,行业格局将逐渐向铜版纸靠拢。 需求端,我国双胶纸消费量较为稳定,整体以内销为主,2023年出口占消费比例约10.8%。2021年起出口呈增长态势,我国双胶纸性价比高,欧洲造纸产能退出及海外需求复苏为我国双胶纸出口带来机会。双胶纸下游刚需特性显著,超过40%的需求来自于教辅教材印刷,受数字化冲击有限。受到教材教辅招投标节奏影响,双胶纸需求具备一定季节性,淡旺季较为明显。3-5月、9-12月为传统招投标旺季,对双胶纸需求有所提振。 双胶纸与铜版纸转产方面,纸厂亏损时转产概率才会显著提高,但由于各个工厂的成本不同,无法仅凭成品纸价来准确判断盈利情况。铜版纸的市场规模较小,铜版纸部分应用于商务印刷和包装产品,受宏观经济影响较大,由于受数字化冲击较大,整体市场规模有收缩趋势。当双胶纸和铜版纸两者都有生产利润时,不管利润或高或低,孰高孰低,纸厂往往会继续生产原来的纸种,较少考虑转产。但当两者都没有利润,或者铜版纸没有利润时,铜版纸机转产双胶纸的可能性往往会更大。但每个工厂的成本不同,同样的纸价下,各个工厂的盈利情况或存在较大差异,所以无法仅凭成品纸价来准确判断纸厂是否亏损,也就较难判断转产的概率。 目录 1.双胶纸与国内纸品周期的联动和差异3 2.双胶纸市场规模及供需基本面的研究4 2.1供应:国内生产为主,东南亚货源阶段性进口冲击4 2.2供应:龙头纸企小步快走,行业格局向铜版纸靠拢6 2.3需求:国内消费为主,对外出口近年来呈增长态势7 2.4需求:下游刚需特性显著,年度呈周期淡旺季特点8 3.双胶纸与铜版纸产能切换10 3.1铜版纸市场规模及产成品特点10 3.2双胶纸与铜版纸产能切换条件11 (正文) 1.双胶纸与国内纸品周期的联动和差异 库存周期可以分为4个阶段:(1)主动补库:需求回暖库存周转加快,企业主动提高库存,营业收入增速和库存增速上升,纸企盈利首先上行,后随原材料与产成品价格浮动而变动;(2)被动补库:行业需求回落,企业生产行为调整滞后,收入增速有所回落,库存仍在上行,但即将走到库存上行阶段尾声;(3)主动去库:随着外部需求下降,库存周转速度降低,企业减少生产,主动降低库存水平,库存增速和收入增速均回落;(4)被动去库:外部需求触底回升,但企业仍保持着较低生产水平,库存加速去化。企业收入增速企稳回升,库存增速下降,这是库存下降阶段的尾声。 双胶纸价格与造纸行业库存周期存在一定联动,但是由于双胶纸有教材教辅、党建材料等刚性需求支撑,在去库周期中也可能呈现出上涨趋势。2015年2月至今,造纸行业经历了2轮完整库存周期,目前 正处于第3轮周期的被动去库阶段。 (1)2015年2月至2018年9月的这一轮库存周期中,双胶纸价格与库存周期联动紧密,2015年2 月至2016年11月处于去库阶段,在此期间双胶纸供求较为平稳,价格变化不大,价格轻微下降,2016 年11月起进入补库阶段,在此期间,供给侧改革,环保力度加强,造纸业开始去除低端和过剩产能,供应下降,叠加木浆、能源成本增加,一系列利好共振下,双胶纸大幅上涨。 (2)2018年9月至2022年2月的这一轮库存周期中,双胶纸价格与库存周期联动减弱。2018年9 月至2019年4月的主动补库阶段中双胶纸与库存周期联动较为紧密,在此期间美联储缩表、中美贸易摩擦等问题使得宏观不确定性上升,经济增速放缓,内需下降,供应方面,新增产能投放,净进口增加,供增需减,使得纸价下跌。而进入被动去库阶段后,双胶纸却呈现出与库存周期和纸浆价格截然相反的逆势上涨趋势,主要原因是当时宏观环境企稳,在传统旺季的刚性需求支撑下,双胶纸价格在3月与9月出现 2波小幅上涨。接下来的主动补库和被动补库阶段中,由于宏观因素剧烈扰动,纸价波动较大,与库存周期联动也比较小。2020年一季度,双胶纸价格相对纸浆偏高,公共卫生事件冲击下,双胶纸价格大幅下跌。2020年底至2021年一季度,双胶纸价格波动剧烈。前期货币政策带动大宗商品普涨,另外“禁废令”及“限塑令”政策的出台,使纸浆供应缺口进一步扩大,双胶纸跟随纸浆快速上涨,而后终端需求疲弱,对高价浆纸有所抵触,双胶纸跟随纸浆快速跌落。 (3)2022年2月至今的去库阶段中,双胶纸也走出了两次逆库存周期的趋势性上涨。2022年2月至2022年11月,造纸行业处于主动去库周期,但纸浆价格居高不下,行业利润承压,纸厂挺价意向强烈,在文化纸传统旺季带动下,双胶纸价格涨幅明显。2022年7月,双胶纸价格跌至低位,短期磨底 后,前期延后订单相继释放,价格开始反弹,而9月以后出版社逐渐开展次年春季教辅教材招标工作,带动双胶纸再度在去库周期中走出趋势性的上涨。 图1:双胶纸走势复盘 资料来源:卓创资讯、国家统计局、同花顺iFinD、国泰君安期货研究 2.双胶纸市场规模及供需基本面的研究 2.1供应:国内生产为主,东南亚货源阶段性进口冲击 双胶纸供应以国内生产为主,进口依赖度低。由于产能和产量稳步增长,叠加林浆纸一体化布局下原材料控制的优势,国内双胶纸规模及成本优势较为明显,产量大且整体性价比较高,因此进口较少。近年双胶纸年产量稳定在850万吨左右,而2023年增长较多,主要因为2023年线下活动恢复下游需求回暖以及较 多的新增产能投放。2022年部分产能于2023年延后释放,导致2023年双胶纸新增产能高达128万吨, 产能增速达9.1%,且2023年双胶纸行业盈利情况尚可,纸厂新增产能按计划释放,因此2023年双胶纸产量有较明显提升。 双胶纸主要成本为木浆。双胶纸的成本可以分为原料成本、能源成本和其他成本。原料成本约占80%,其中木浆70-75%,化工辅料5-10%。1吨双胶纸大约消耗0.16吨针叶浆、0.52吨阔叶浆和0.12吨化机浆,因此双胶纸价格与木浆价格尤其是阔叶浆价格相关度较高。能源成本约占10%,头部纸企大多配有自备电厂,其能源成本主要与煤炭价格有关,吨纸耗煤约0.5-0.6t(耗电约500度,耗蒸汽约1.5t)。其他成本约占10%,其中折旧4%,人工2%,制造费用4%。 图2:2023年我国双胶纸产量1030万吨,进口量18 万吨,进口占比约1.7% 图3:2023年我国双胶纸产能1540万吨,2023年新增产能128万吨,为近年新高 资料来源:隆众资讯、国泰君安期货研究资料来源:公开资料收集、国泰君安期货研究 图4:木浆为双胶纸主要成本图5:双胶纸成本与阔叶浆价格相关性较高 双胶纸成本构成 能源折旧人工 制造费用针叶浆阔叶浆化机浆化工辅料 化工辅料化机浆 阔叶浆 能源 折旧 人工 制造费用 针叶浆 资料来源:公开资料收集、国泰君安期货研究资料来源:卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 受海外需求及汇率影响,供应端面临东南亚货源阶段性进口冲击。我国双胶纸进口依赖度较低,但近年进口量波动较大,主要受海外需求及汇率波动等因素影响。印尼是我国双胶纸第一大进口来源国,2023年占比约50%。2020年及2021年我国自印尼进口双胶纸数量大幅增长,主要因为海外市场需求持续低迷、人民币汇率升值,使得大量印尼双胶纸转而出口至需求恢复速度更快、价格更具吸引力的中国市场,导致中国双胶纸供给端遭遇较大幅度的短期进口冲击。而2022及2023年人民币对印尼卢比汇率在较长时 间段内持续贬值,导致2022及2023年我国自印尼进口双胶纸数量大幅下降。 图6:印尼是我国双胶纸第一大进口国,受汇率影响近年占比下降较多,2023年下滑至50% 图7:印尼双胶纸出口主要目的地 万吨 120 100 80 60 40 20 我国双胶纸主要进口来源地 (HS编码:48025500,48025600,48025700) 印度尼西亚日本中国台湾俄罗斯巴西其他 万吨 140 120 100 80 60 40 20 0 印尼双胶纸主要出口目的地 (HS编码:480255、480256、480257) 20182019202020212022 0 201820192020202120222023 资料来源:海关总署、国泰君安期货研究资料来源:UNComtrade、国泰君安期货研究 图8:2022-2023年人民币兑印尼卢比汇率个别时间段贬值较为严重 资料来源:同花顺iFinD,国泰君安期货研究 2.2供应:龙头纸企小步快走,行业格局向铜版纸靠拢 林浆纸一体化是一种将林木、浆料和造纸三个环节整合在一起的产业模式,在浆纸一体化模式下,企业可以自产自足,减少对外部原料的依赖,从而降低生产成本和风险,提升企业的竞争力和盈利能力。国内部分纸厂龙头自2008年开启林浆纸一体化,规模较小的特种纸龙头自2021年起加速林浆纸一体化布局。 2023年双胶纸新增产能中,浆纸一体化产能占比近70%,浆纸一体化产能释放成为主角。 近年来双胶纸新增产能的释放多集中在龙头纸企。规模纸企通过推进林浆纸一体化项目,不断扩大产线规模,同时通过优化原料及运输成本、新增基地布局等方式,来提高自身市场占有率。当前文化纸龙头,均深耕“浆纸一体化”,自制浆比例超50%。林浆纸一体化除了解决原材料供应问题,还能显著降低造纸企业的能源成本。最明显的降耗是木浆的烘干程序,此步骤并非制浆的必要工序,只有商品浆才需要由湿浆烘干为浆板,方便运输。如果是浆纸一体化的工厂,则可省略此步骤,直接使用湿浆造纸。而木浆干燥所需的能耗约占木浆生产过程中总热能的25%和总电能的15-20%。因此,浆纸一体化的工厂可以节省部分能源 消耗,成本上更有优势,帮助龙头纸企提升竞争力。 我国文化纸行业整体集中度较高,铜版纸寡头垄断,双胶纸龙头纸企小步快走,行业格局向铜版纸靠拢。有两方面原因造成文化纸行业集中度高:一是资金门槛高,投产一条40万吨/年以上的高端文化纸产线,仅纸机成本12~16亿元,还不算配套能源、环保设施等投入,而15万吨/年以下的中小产能盈利空间小(产量小、成本高);二是审批门槛高,各地政府对新增文化纸产能审批审慎,治污减排标准不断提升,项目环评、能评严格。2022年铜版纸CR4为83%,而双胶纸CR4仍然仅为42%,与铜版纸相比偏低。目前双胶纸行业仍在整合期,具备一体化优势的纸厂持续整合,产能集中度逐年提升,行业格局将逐渐向铜版纸靠拢。 图9:2022年双胶纸CR4为42%图10:2022年铜版纸CR4为83% 资料来源:公开资料收集、国泰君安期货研究资料来源:公开资料收集、国泰君安期货研究 图11:双胶纸CR4稳步提升 双胶纸cr4 % 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 资料来源: