星月“胶”辉之双胶期货系列报告（一）：基础篇：双胶纸供需基本面初探

商 品2024年04月03日 研究 基础篇：双胶纸供需基本面初探 ——星月“胶”辉之双胶期货系列报告（一） 国泰君 安报告导读： 期 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 期货研究 货双胶纸价格与造纸行业库存周期存在一定联动，但是由于双胶纸有教材教辅、党建材料等刚性需求支研撑，在去库周期中也可能呈现出上涨趋势。2015年2月至今，造纸行业经历了2轮完整库存周期，目前究正处于第3轮周期的被动去库阶段。 所 供应端，双胶纸供应以国内生产为主，2023年进口占供应比例约1.7%，但面临东南亚货源的阶段性 进口冲击。由于产能和产量稳步增长，叠加林浆纸一体化布局下原材料控制的优势，国内双胶纸规模及成本优势较为明显，产量大且整体性价比较高，因此进口较少。而受海外需求及汇率等因素影响，供应端面临东南亚货源的阶段性进口冲击。 近年来双胶纸新增产能释放多集中在龙头纸企，龙头纸企小步快走，行业格局逐渐向集中度较高的铜版纸靠拢。规模纸企通过推进林浆纸一体化项目，不断扩大产线规模，同时通过优化原料及运输成本、新增基地布局等方式，来提高自身市场占有率。2022年铜版纸CR4为83%，而双胶纸CR4仍然仅为42%，与铜版纸相比，双胶纸行业仍在整合期，产能集中度有进一步提升的空间。近年具备一体化优势的龙头纸企持续整合，产能集中度逐年提升，行业格局将逐渐向铜版纸靠拢。 需求端，我国双胶纸消费量较为稳定，整体以内销为主，2023年出口占消费比例约10.8%。2021年起出口呈增长态势，我国双胶纸性价比高，欧洲造纸产能退出及海外需求复苏为我国双胶纸出口带来机会。双胶纸下游刚需特性显著，超过40%的需求来自于教辅教材印刷，受数字化冲击有限。受到教材教辅招投标节奏影响，双胶纸需求具备一定季节性，淡旺季较为明显。3-5月、9-12月为传统招投标旺季，对双胶纸需求有所提振。 双胶纸与铜版纸转产方面，纸厂亏损时转产概率才会显著提高，但由于各个工厂的成本不同，无法仅凭成品纸价来准确判断盈利情况。铜版纸的市场规模较小，铜版纸部分应用于商务印刷和包装产品，受宏观经济影响较大，由于受数字化冲击较大，整体市场规模有收缩趋势。当双胶纸和铜版纸两者都有生产利润时，不管利润或高或低，孰高孰低，纸厂往往会继续生产原来的纸种，较少考虑转产。但当两者都没有利润，或者铜版纸没有利润时，铜版纸机转产双胶纸的可能性往往会更大。但每个工厂的成本不同，同样的纸价下，各个工厂的盈利情况或存在较大差异，所以无法仅凭成品纸价来准确判断纸厂是否亏损，也就较难判断转产的概率。 目录 1.双胶纸与国内纸品周期的联动和差异3 2.双胶纸市场规模及供需基本面的研究4 2.1供应：国内生产为主，东南亚货源阶段性进口冲击4 2.2供应：龙头纸企小步快走，行业格局向铜版纸靠拢6 2.3需求：国内消费为主，对外出口近年来呈增长态势7 2.4需求：下游刚需特性显著，年度呈周期淡旺季特点8 3.双胶纸与铜版纸产能切换10 3.1铜版纸市场规模及产成品特点10 3.2双胶纸与铜版纸产能切换条件11 （正文） 1.双胶纸与国内纸品周期的联动和差异 库存周期可以分为4个阶段：（1）主动补库：需求回暖库存周转加快，企业主动提高库存，营业收入增速和库存增速上升，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动；（2）被动补库：行业需求回落，企业生产行为调整滞后，收入增速有所回落，库存仍在上行，但即将走到库存上行阶段尾声；（3）主动去库：随着外部需求下降，库存周转速度降低，企业减少生产，主动降低库存水平，库存增速和收入增速均回落；（4）被动去库：外部需求触底回升，但企业仍保持着较低生产水平，库存加速去化。企业收入增速企稳回升，库存增速下降，这是库存下降阶段的尾声。 双胶纸价格与造纸行业库存周期存在一定联动，但是由于双胶纸有教材教辅、党建材料等刚性需求支撑，在去库周期中也可能呈现出上涨趋势。2015年2月至今，造纸行业经历了2轮完整库存周期，目前 正处于第3轮周期的被动去库阶段。 （1）2015年2月至2018年9月的这一轮库存周期中，双胶纸价格与库存周期联动紧密，2015年2 月至2016年11月处于去库阶段，在此期间双胶纸供求较为平稳，价格变化不大，价格轻微下降，2016 年11月起进入补库阶段，在此期间，供给侧改革，环保力度加强，造纸业开始去除低端和过剩产能，供应下降，叠加木浆、能源成本增加，一系列利好共振下，双胶纸大幅上涨。 （2）2018年9月至2022年2月的这一轮库存周期中，双胶纸价格与库存周期联动减弱。2018年9 月至2019年4月的主动补库阶段中双胶纸与库存周期联动较为紧密，在此期间美联储缩表、中美贸易摩擦等问题使得宏观不确定性上升，经济增速放缓，内需下降，供应方面，新增产能投放，净进口增加，供增需减，使得纸价下跌。而进入被动去库阶段后，双胶纸却呈现出与库存周期和纸浆价格截然相反的逆势上涨趋势，主要原因是当时宏观环境企稳，在传统旺季的刚性需求支撑下，双胶纸价格在3月与9月出现 2波小幅上涨。接下来的主动补库和被动补库阶段中，由于宏观因素剧烈扰动，纸价波动较大，与库存周期联动也比较小。2020年一季度，双胶纸价格相对纸浆偏高，公共卫生事件冲击下，双胶纸价格大幅下跌。2020年底至2021年一季度，双胶纸价格波动剧烈。前期货币政策带动大宗商品普涨，另外“禁废令”及“限塑令”政策的出台，使纸浆供应缺口进一步扩大，双胶纸跟随纸浆快速上涨，而后终端需求疲弱，对高价浆纸有所抵触，双胶纸跟随纸浆快速跌落。 （3）2022年2月至今的去库阶段中，双胶纸也走出了两次逆库存周期的趋势性上涨。2022年2月至2022年11月，造纸行业处于主动去库周期，但纸浆价格居高不下，行业利润承压，纸厂挺价意向强烈，在文化纸传统旺季带动下，双胶纸价格涨幅明显。2022年7月，双胶纸价格跌至低位，短期磨底 后，前期延后订单相继释放，价格开始反弹，而9月以后出版社逐渐开展次年春季教辅教材招标工作，带动双胶纸再度在去库周期中走出趋势性的上涨。 图1：双胶纸走势复盘 资料来源：卓创资讯、国家统计局、同花顺iFinD、国泰君安期货研究 2.双胶纸市场规模及供需基本面的研究 2.1供应：国内生产为主，东南亚货源阶段性进口冲击 双胶纸供应以国内生产为主，进口依赖度低。由于产能和产量稳步增长，叠加林浆纸一体化布局下原材料控制的优势，国内双胶纸规模及成本优势较为明显，产量大且整体性价比较高，因此进口较少。近年双胶纸年产量稳定在850万吨左右，而2023年增长较多，主要因为2023年线下活动恢复下游需求回暖以及较 多的新增产能投放。2022年部分产能于2023年延后释放，导致2023年双胶纸新增产能高达128万吨， 产能增速达9.1%，且2023年双胶纸行业盈利情况尚可，纸厂新增产能按计划释放，因此2023年双胶纸产量有较明显提升。 双胶纸主要成本为木浆。双胶纸的成本可以分为原料成本、能源成本和其他成本。原料成本约占80%，其中木浆70-75%，化工辅料5-10%。1吨双胶纸大约消耗0.16吨针叶浆、0.52吨阔叶浆和0.12吨化机浆，因此双胶纸价格与木浆价格尤其是阔叶浆价格相关度较高。能源成本约占10%，头部纸企大多配有自备电厂，其能源成本主要与煤炭价格有关，吨纸耗煤约0.5-0.6t（耗电约500度，耗蒸汽约1.5t）。其他成本约占10%，其中折旧4%，人工2%，制造费用4%。 图2：2023年我国双胶纸产量1030万吨，进口量18 万吨，进口占比约1.7% 图3：2023年我国双胶纸产能1540万吨，2023年新增产能128万吨，为近年新高 资料来源：隆众资讯、国泰君安期货研究资料来源：公开资料收集、国泰君安期货研究 图4：木浆为双胶纸主要成本图5：双胶纸成本与阔叶浆价格相关性较高 双胶纸成本构成 能源折旧人工 制造费用针叶浆阔叶浆化机浆化工辅料 化工辅料化机浆 阔叶浆 能源 折旧 人工 制造费用 针叶浆 资料来源：公开资料收集、国泰君安期货研究资料来源：卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 受海外需求及汇率影响，供应端面临东南亚货源阶段性进口冲击。我国双胶纸进口依赖度较低，但近年进口量波动较大，主要受海外需求及汇率波动等因素影响。印尼是我国双胶纸第一大进口来源国，2023年占比约50%。2020年及2021年我国自印尼进口双胶纸数量大幅增长，主要因为海外市场需求持续低迷、人民币汇率升值，使得大量印尼双胶纸转而出口至需求恢复速度更快、价格更具吸引力的中国市场，导致中国双胶纸供给端遭遇较大幅度的短期进口冲击。而2022及2023年人民币对印尼卢比汇率在较长时 间段内持续贬值，导致2022及2023年我国自印尼进口双胶纸数量大幅下降。 图6：印尼是我国双胶纸第一大进口国，受汇率影响近年占比下降较多，2023年下滑至50% 图7：印尼双胶纸出口主要目的地 万吨 120 100 80 60 40 20 我国双胶纸主要进口来源地 （HS编码：48025500,48025600,48025700） 印度尼西亚日本中国台湾俄罗斯巴西其他 万吨 140 120 100 80 60 40 20 0 印尼双胶纸主要出口目的地 （HS编码：480255、480256、480257） 20182019202020212022 0 201820192020202120222023 资料来源：海关总署、国泰君安期货研究资料来源：UNComtrade、国泰君安期货研究 图8：2022-2023年人民币兑印尼卢比汇率个别时间段贬值较为严重 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2供应：龙头纸企小步快走，行业格局向铜版纸靠拢 林浆纸一体化是一种将林木、浆料和造纸三个环节整合在一起的产业模式，在浆纸一体化模式下，企业可以自产自足，减少对外部原料的依赖，从而降低生产成本和风险，提升企业的竞争力和盈利能力。国内部分纸厂龙头自2008年开启林浆纸一体化，规模较小的特种纸龙头自2021年起加速林浆纸一体化布局。 2023年双胶纸新增产能中，浆纸一体化产能占比近70%，浆纸一体化产能释放成为主角。 近年来双胶纸新增产能的释放多集中在龙头纸企。规模纸企通过推进林浆纸一体化项目，不断扩大产线规模，同时通过优化原料及运输成本、新增基地布局等方式，来提高自身市场占有率。当前文化纸龙头，均深耕“浆纸一体化”，自制浆比例超50%。林浆纸一体化除了解决原材料供应问题，还能显著降低造纸企业的能源成本。最明显的降耗是木浆的烘干程序，此步骤并非制浆的必要工序，只有商品浆才需要由湿浆烘干为浆板，方便运输。如果是浆纸一体化的工厂，则可省略此步骤，直接使用湿浆造纸。而木浆干燥所需的能耗约占木浆生产过程中总热能的25％和总电能的15-20％。因此，浆纸一体化的工厂可以节省部分能源 消耗，成本上更有优势，帮助龙头纸企提升竞争力。 我国文化纸行业整体集中度较高，铜版纸寡头垄断，双胶纸龙头纸企小步快走，行业格局向铜版纸靠拢。有两方面原因造成文化纸行业集中度高：一是资金门槛高，投产一条40万吨/年以上的高端文化纸产线，仅纸机成本12～16亿元，还不算配套能源、环保设施等投入，而15万吨/年以下的中小产能盈利空间小（产量小、成本高）；二是审批门槛高，各地政府对新增文化纸产能审批审慎，治污减排标准不断提升，项目环评、能评严格。2022年铜版纸CR4为83%，而双胶纸CR4仍然仅为42%，与铜版纸相比偏低。目前双胶纸行业仍在整合期，具备一体化优势的纸厂持续整合，产能集中度逐年提升，行业格局将逐渐向铜版纸靠拢。 图9：2022年双胶纸CR4为42%图10：2022年铜版纸CR4为83% 资料来源：公开资料收集、国泰君安期货研究资料来源：公开资料收集、国泰君安期货研究 图11：双胶纸CR4稳步提升 双胶纸cr4 % 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 资料来源：