债市复盘：利率先上后下，流动性维持适度宽松
- 利率债：收益率先下后上，波动加剧。1月-3月因央行暂停国债买入、稳汇率政策叠加春节资金扰动，10年国债收益率快速拉升；3月下旬-4月因中美“对等关税”冲突升级和央行宽松信号，收益率快速回落；5月-6月双降后利多出尽，收益率区间窄幅波动。
- 信用债：利差先走阔后压缩。一季度流动性紧张和股市分流导致利差走阔，二季度货币宽松和信用ETF扩容使利差主动收窄。
- 货币政策：从收紧转向宽松。上半年央行通过稳汇率、防资金空转等方式进行资金回笼，5月双降后DR001中枢降至1.39%，政策定调“适度宽松”。
- 财政：国债供给放量冲击有限。上半年利率债发行16.9万亿元，增幅37%，央行通过逆回购对冲，净融资未引发剧烈波动。
- 汇率：关税博弈主导预期。人民币汇率上半年稳定在7.17-7.18区间，下半年关税暂缓到期，谈判进展成关键变量。
基本面数据变化或支撑债市收益率下行
- 通胀：低位运行，货币政策有望适度宽松。PPI-CPI剪刀差扩大，上游企业利润可能提高，下游企业成本压力增大，影响央行货币政策。
- 流动性：M2和社融协同上行，支撑债市。4月M2同比增速回升至8%，社融存量增速至8.7%，金融系统流动性较强。
- 消费：结构性特征对债市影响增强。5月社零同比增速为5%，消费环比增长疲弱，政策托底作用逐步显现。
- 房地产：销售低迷，城投债或转向优资质和短久期品种。商品房销售面积累计同比降幅在2.6%-5.1%之间，城投债配置逻辑转向优资质区域和短久期品种。
- 制造业PMI：低迷，货币宽松立场或将维持。上半年制造业PMI整体偏弱，通缩预期下货币宽松立场或将维持。
- 专项债：发行额度较快推动基建回升，下半年或在供给端支撑债市。上半年新增专项债券发行额为2.16万亿元，整体处于较高发行增速，下半年供给有环比降低的预期。
支持性的货币政策有望助力市场流动性
- 下半年资金利率中枢望下移。5月央行降准降息后DR007中枢下移，非银流动性溢价上升，R007与DR007利差扩大。
- 预计下半年流动性整体维持宽松，DR001或维持1.4%以下，存款搬家或倒逼央行加大投放，重启国债购买预期升温。
机构仍维持较强配置需求
- 商业银行：负债压力下配债需求较强，理财或维持短久期策略。下半年银行受信贷需求疲弱影响，配债需求将维持较高水平，理财资金规模增长但负债端稳定性下降。
- 保险：面临资产结构调整，公募基金仍需关注赎回扰动。国债利率下行趋势下负债成本覆盖压力增加，保险机构减配长债，增配高股息股票、REITs及私募债。
债市策略：下半年震荡为主，关注配置窗口和化债红利
- 利率债：预计震荡为主，关注经济数据和避险情绪影响下的配置机会。三季度需关注专项债和国债供给是否有边际放缓的趋势，四季度关注2026年额度提前下发对债市的扰动。
- 信用债：关注化债红利以及票息收益。城投债在隐性债务清零加速，违约风险较低的背景下，化债红利下的票息有挖掘机会。产业债关注高等级拉长久期和结构性品种。
风险提示
- 央行货币政策框架变动风险、经济数据不及预期、市场波动风险、债券发行超预期风险、信用利差走扩风险、汇率与资本流动风险。
