信用债2023年中期投资策略报告：分化中寻找相对确定性

固收研究|固定收益投资策略报告 2023年06月28日 分化中寻找相对确定性 ——信用债2023年中期投资策略报告 固收研 究 固定收益投资策略报告 证券研究报 告 投资要点： 市场回顾：（1）一级市场：2023年前5个月，到期偿还量高增拖 累信用债净融资走弱，发行规模同比正增，发行久期小幅回落。 5497 （2）二级市场：今年年初至3月初，信用债收益率维持区间窄幅震荡，3月初以来债市估值修复叠加资产荒行情催化，收益率加速向下。信用利差先下后上，整体压缩。（3）信用事件：企业评级严监管下，主体评级调低或负面事件占比较上年有所上升。地产评级调整频次有所下降，房企未兑付事件占比仍较高。 城投债：2023年上半年城投融资仍偏紧，城投债余额较去年末增长5%，净融资有待改善。钱多资产荒行情再度演绎，城投债收益率下行，信用利差压缩至历史低位，短端交易拥挤度偏高，中高等级利差保护较厚，仍有进一步压缩空间。区域分化加剧，部分弱区域债务率高企，不建议过度下沉。 地产债：“房住不炒”长效机制下，政策端稳健发力，支持刚性和改善性住房需求，推动建立房地产业发展新模式。地产销售、 库存去化速度不及市场预期，新开工指标下滑趋势不改，预计后续住房需求改善将带动供给端企稳回升。央国企发行占比提升，民营房企融资仍有待改善。地产基本面弱修复预期下，不建议过度下沉，短久期中高等级品种具有较厚的安全垫。 产业债：（1）煤炭债：信用利差持续压缩，低等级利差保护偏薄，中高等级品种利差仍有压缩空间。煤炭价格持续回落，但仍维持在历史高位运行，供需矛盾边际改善预期下，行业整体降维持高景气度。（2）钢铁债：中高等级利差呈修复态势，低等级利差持续调整，低等级利差处于80%历史分位数以上，市场下沉意愿不 足。2022年大中型钢企利润持续负增，钢价自今年4月以来持续下行，行业盈利能力承压。下半年，在地产产业链持续复苏预期下，钢材需求端有望修复，带动行业盈利能力企稳回升。 投资建议：城投债方面，短久期下沉建议选择优质区域，在经济财政实力较强的省份可适度拉久期至3y以增厚收益。地产债方面，基本面弱修复预期下，短久期中高等级品种配置价值相对占优。产业债方面，煤炭行业维持高景气度预期下，建议关注3Y中高等级品种；钢铁行业基本面静待改善，可关注高等级央国企估值修复带来的配置机会。 风险因素：经济复苏不及预期，资金面宽松不及预期，信用风险超预期，地产行业修复不及预期等。 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 社融增速放缓，政策呵护经济 利差被动走阔，信用债如何择券？短端收益率下行，利差多数走阔 正文目录 12023年上半年市场回顾4 1.1一级市场：净融资大幅走弱4 1.2二级市场：信用利差压缩至低位5 1.3评级调整及违约情况6 2城投债策略：7 2.1城投融资仍偏紧7 2.2土地财政依赖度减弱，区域债务压力持续分化8 2.3利差持续压缩，信用分化延续11 2.4下沉空间相对有限，可适当拉久期增厚收益13 3地产债策略：13 3.1政策端稳健发力，推动建立房地产业发展新模式13 3.2基本面呈弱复苏态势15 3.3需求回暖有望提振房地产开发投资16 3.4央国企融资占比提升，民营房企融资有望改善17 3.5关注短久期中高等级地产债18 4产业债策略：18 4.1煤炭债：行业景气度维持高位，3Y中高等级品种具备相对优势18 4.2钢铁债：静待基本面改善，关注高等级央国企品种19 5投资建议20 6风险提示21 图表1：2023年1-5月信用债净融资同比大幅回落4 图表2：2023年1-5月信用债发行同比小幅放量4 图表3：2023年1-5月信用债到期偿还量同比大幅走高4 图表4：各期限信用债发行规模（单位：亿元）5 图表5：今年以来中短票收益率走势（以AAA级为例，单位：%）5 图表6：中短票信用利差整体压缩（单位：BP）6 图表7：期限利差分化，中高等级压缩，低等级走阔（单位：BP）6 图表8：主体评级负面或调低事件占比升至89.6%（单位：件）6 图表9：主体评级调低或负面事件Wind行业分布（单位：件）7 图表10：债项评级调低事件Wind行业分布（单位：件）7 图表11：未按时兑付事件Wind行业分布（单位：件）7 图表12：2023年1-5月城投债余额较去年末增长5%8 图表13：2023年1-5月城投发行走强，净融资小幅正增8 图表14：2023年以来，国有土地使用权出让金收入持续下滑9 图表15：地方对土地财政的依赖持续减弱9 图表16：2022年末各省份经济财政实力和债务情况10 图表17：2023年以来城投债收益率震荡下行（单位：%）11 图表18：城投债信用利差深度压缩（单位：BP）11 图表19：城投债期限利差走势分化（单位：BP）11 图表20：城投债信用利差变动及历史分位数（单位：BP）12 图表21：城投债期限利差及历史分位数（单位：BP）12 图表22：区域信用利差普遍收窄（单位：BP）12 图表23：今年以来房地产政策相关表述14 图表24：商品房销售面积累计值及同比15 图表25：商品房销售额累计值及同比15 图表26：商品房待售面积累计值及同比16 图表27：房屋新开工面积累计值及同比16 图表28：房地产开发投资累计完成额及同比变动16 图表29：地产债净融资情况（单位：亿元）17 图表30：地产债发行量同比小幅下滑（单位：亿元）17 图表31：地方国有房企发行同比高增（单位：亿元）17 图表32：地产债信用利差走势（单位：BP）18 图表33：煤炭债信用利差走势（单位：BP）18 图表34：煤炭行业利润总额及累计增速19 图表35：今年以来煤炭价格下行19 图表36：钢铁债信用利差走势（单位：BP）20 图表37：大中型钢企利润总额及累计增速20 图表38：螺纹钢价格走势20 12023年上半年市场回顾 1.1一级市场：净融资大幅走弱 2023年1-5月非金融信用债净融资同比大幅回落，发行量同比正增。2023年1-5月，非金融信用债净融资4,848.30亿元，同比下滑63.6%。其中，总发行量53,257.20亿元，同比+3.4%；到期偿还量36,794.88亿元，同比+17.6%。整体来看，净融资走弱主要受到期偿还量大幅增长拖累。 图表1：2023年1-5月信用债净融资同比大幅回落 6,000 1500% 4,000 1000% 2,000 500% 0 0% -2,000 -500% -4,000 -6,000 -1000% -8,000 -1500% 净融资额(亿元) 同比：净融资额（右轴） 环比：净融资额（右轴） 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表2：2023年1-5月信用债发行同比小幅放量图表3：2023年1-5月信用债到期偿还量同比大幅走高 18,000 100% 12,000 16,000 总发行量(亿元) 同比：总发行量（右轴） 环比：总发行量（右轴） 10,000 到期偿还量(亿元) 同比：到期偿还量（右轴）环比：到期偿还量（右轴） 200% 80% 150% 14,000 60% 12,000 40% 8,000 100% 10,000 20% 6,000 50% 8,000 6,000 0% 4,000 0% 4,000 -20% 2,000 -50% 2,000 -40% 0 -60% 0 -100% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 1Y-3Y发行占比小幅抬升，发行久期加权平均同比回落。2023年1-5月，短债发行占比维持在40%左右，1Y-3Y发行占比升至41.8%（前值为36.2%），3Y以上发行占比同比回 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 落。整体来看，短债仍为发行主力，发行久期加权平均较去年同期降至2.19年（前值为2.44）。 图表4：各期限信用债发行规模（单位：亿元） 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 - 1Y以内 1Y-3Y 3Y-5Y 5Y-10Y 10Y以上 2022年1-5月2023年1-5月 资料来源：Wind，万联证券研究所 1.2二级市场：信用利差压缩至低位 4.0000 3.8000 3.6000 3.4000 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 中短票(AAA):1年 中短票(AAA):3年 中短票(AAA):5年 信用债收益率下行，利差集体压缩。今年年初至3月初，继去年四季度债市超调后，收益率维持区间窄幅震荡；3月初至6月初，债市估值修复叠加资产荒行情催化，收益率加速向下。截至2023年6月9日，3yAAA中短票到期收益率较上年末下行40bp。中短票信用利差先下后上，整体压缩：年初至3月中旬，信用利差大幅压缩至年内低点，随后维持低位震荡，利差水平略微抬升。截至2023年6月9日，3yAAA中短票信用利差压缩28bp。期限利差走势分化，中高等级收窄，低等级走阔。 图表5：今年以来中短票收益率走势（以AAA级为例，单位：%） 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：数据截至2023年6月9日 图表6：中短票信用利差整体压缩（单位：BP）图表7：期限利差分化，中高等级压缩，低等级走阔 90 80 70 60 50 40 30 20 10 中短票(AAA):1年 中短票(AAA):5年 中短票(AAA):3年 - 100中短票(AAA):3Y-1Y中短票(AA+):3Y-1Y 90中短票(AA):3Y-1Y80 70 60 50 40 30 20 10 - （单位：BP） 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 资料来源：Wind，万联证券研究所注：数据截至2023年6月9日 资料来源：Wind，万联证券研究所注：数据截至2023年6月9日 1.