医药行业2022年中期策略报告：板块估值低位，沿产业逻辑寻找成长α

板块估值和溢价率水平处于历史低位，业绩成长向投资收益的转化能力不断强化。近一年以来，医药板块总体处于震荡调整状态，申万医药指数最大调整幅度达到37.81%。叠加板块利润端的持续增长，估值水平大幅消化。以2022年6月2日收盘价计算，医药板块整体市盈率为23.64倍，除了2008年低点外已处于历史最低水平。同时，从板块溢价率来看，相比沪深300指数109%的估值溢价率，也已处2011年之后的最低水平。 而从业务层面来看，医药行业尤其是各细分领域的龙头企业，普遍仍具备着强劲的增长动力。在较低的估值水平下，我们认为企业将业绩成长转化为股价收益的能力在大幅强化，建议结合产业升级趋势不断挖掘个股α。 制药工业：制造升级趋势明确，创新和中医药挖掘潜力有所加大。制药工业内部，我们着重看好CDMO、API、制剂出口等医药先进制造环节的全球崛起趋势，并认为是这一阶段国内医药产业的升级重点之一。中期维度，我们认为这一领域有望成为大中市值医药企业孕育的集中地。 同时，创新药、中医药、国内仿制药等领域的投资挖掘潜力也有所提升：1）创新药经过一年多的深度调整，企业成长逻辑也在从数量向质量转化，未来能够真正实现差异化和国际化的企业，将在较低市值下具备良好的投资弹性；2）中医药在政策加持下关注度显著提升，我们认为后续企业将政策利好向业绩表现的转化能力将成为投资的关键；3）国内仿制药在10-20倍的低估值下，我们认为对于仍保持快速成长标的也存在着一定的挖掘空间。 医疗器械：医疗新基建推动行业持续扩容，进口替代和国际化进程加速。国内医疗新基建的有序展开，国内医疗器械行业有望持续扩容。而随着国产品牌在技术上的持续突破、以及政策对国产器械的支持，进口替代有望成为主旋律。同时，新冠疫情下部分国产品牌借助防疫产品的销售，在海外品牌力和渠道力大幅提升，国际化进程显著加速。 结合上述产业趋势，我们在医疗器械领域着重看好综合性龙头迈瑞医疗，及软镜、低值耗材等领域国内优质企业的成长机遇。此外，今年以来国内疫情有所反复，常态化核酸检测在许多省市逐步推开，相关产业链也有望受益。 医疗服务：优质专科龙头仍具备长期较好成长前景。近年来，主管部门对社会资本办医保持一如既往的支持态度。今年5月国务院出台的《“十四五”国民健康规划》等政策文件中，继续明确提出“促进社会办医持续规范发展”、“鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构”等政策导向。 经过1年左右股价调整和业绩增长，医疗服务总体估值水平显著回落，配置价值显著提升。中长期维度，我们看好肿瘤、辅助生殖、眼科、口腔等领域龙头企业的持续成长。 医药零售：短中长期逻辑清晰，估值处于较舒适区间。综合来看，药房板块：1）在疫情趋缓及低基数效应下，药房经营向好，业绩拐点渐进；2）门店实现较快增长，为中期业绩提供强劲动能；3）行业集中度提升、处方外流稳步推进，长期仍具增长潜力。当下板块估值仍处于较舒适区间，伴随行业向好具备较好投资潜力。 风险提示：1、医保控费压力大于预期；2、行业增速不达预期。 一、医药行业核心投资观点：板块估值低位，沿产业逻辑寻找成长α （一）板块估值和溢价率水平处于历史较低水位 自2021年7月以来，医药板块总体处于震荡调整状态，时间周期已接近一年。去年7月高点至今，申万医药指数最大调整幅度达到37.81%，以最近交易日2022年6月2日计算，调整幅度也达到了34.27%。 图表1 2021年7月份至今SW医药指数在所有行业中涨跌幅排名垫底 然而在业绩端，医药板块仍保持强劲增长态势。根据我们对于医药行业A股上市公司年报一季报的统计，2021年，医药板块可比公司整体收入增速为14.15%，归母净利润增速为23.55%，扣非净利润增速为27.16%。2022年一季度，医药板块可比公司整体收入增速为14.60%，归母净利润增速为27.00%，扣非净利润增速为36.82%。 图表2医药行业收入和利润增速 业绩增长叠加股价调整，使得医药板块整体估值较高的痛点显著消化。以2022年6月2日收盘价计算，医药板块整体市盈率为23.64倍，除了2008年低点外，已处于历史最低水平。同时，从板块溢价率来看，相比沪深300指数109%的估值溢价率，也已处2011年之后的最低水平。 图表3 SW医药生物指数相对沪深300溢价率处于10年低点 （二）沿产业逻辑寻找成长α 展望未来，我们由于医药行业的刚需属性，疫情扰动对企业常规业务的影响非常有限，同时部分抗疫相关物资的需求拉动明显，板块业绩仍有望保持较为强劲的增长态势。在较低的估值水平下，企业将业绩增长转化为投资收益的潜力在不断提升。 截至目前，A+H医药上市公司数量已突破600家，投资标的高度丰富且业务形态繁多。 以企业间业务本质属性和成长逻辑进行大致的切分，我们认为可以笼统划分为医药制造、医药创新、医药消费三种属性的业务。从产业趋势发展细节来看： 医药制造 我们认为，CDMO、API、仿制药等制药领域，及大部分的医疗器械领域，均具有较强的先进制造业属性。就资源禀赋而言，与许多产业类似，中国企业在药械制造领域也具备着较为明确的全球比较优势。过去数年中无论是药品还是器械领域，许多头部企业也用报表业绩较好地证明了其自身竞争力。 中期维度，我们认为国内药械企业制造水平的提升，及由此带来的国际化突破，仍是医药行业这一阶段产业升级的重心，并有望最终形成一批在各自细分领域拥有一定全球市占率的大中型医药企业。因此，我们高度看好相关领域（药品CDMO、API、制剂出口等，器械综合性龙头迈瑞及软镜、低值耗材等）的成长性和投资价值。 此外，专注国内市场的仿制药和器械企业，在集采压制下估值水平已处于10-20倍的低位。结合企业增长情况的差异，我们认为也已经具备了结构性的挖掘潜力。 药械创新 过去不到一年中，恒生医疗保健指数（HSHCI.HI）高位下跌60%，侧面反映出国内创新药、创新器械领域从进入热潮到去泡沫的过程。我们认为，Me-too型产品快速陷入行业内卷，是最核心的矛盾点所在。 而随着药监体系对于创新药械的审批逐步趋严、企业融资门槛提升，行业或已进入企业间分化和淘汰的阶段。企业间的竞争，也将从产品数量的比拼，转向产品质量。 考虑到相关创新药械企业无论指数还是个股层面，普遍已经跌至了2019年前的水平，我们认为调整已非常充分。未来能够实现差异化乃至国际化的企业，在很低的市值水平有望具备较大的投资弹性。创新药械领域的价值挖掘空间在不断加大。 医药消费品 我们认为，中医药的部分领域及连锁药店、民营医疗服务等板块，均以内需为核心且具备一定的消费属性。由于产品和服务的需求刚性较强，龙头企业普遍具备较好的成长持续性。 从今年以来的情况来看：1）中医药板块在支持政策的不断刺激下，关注度显著提升。 后续企业将政策利好转化为实际业绩端表现的能力，将是投资的关键。2）医疗服务和连锁药房板块经过较充分的调整，估值也处于较舒适区间，仍具备较好的配置价值。 防疫相关产品 今年以来，全球新冠疫情仍处于高发状态，国内疫情也出现一定反复。核酸检测、疫苗、治疗性药物的需求，在中期具有持续性。我们认为防疫相关产品，也是现阶段医药板块重要的基本面和投资线索。 中期维度，我们认为口罩手套等防护用品、检测试剂、疫苗、治疗性药物，有望形成防疫的组合拳。其中，国内治疗性药物的开发目前仍是相对短板，相关企业的临床进展值得充分关注，若企业产品取得成功也有望带来较大的利润和投资收益弹性。 图表4新冠国内口服药物研发进展 二、制药工业：制造升级趋势明确，创新和中医药挖掘潜力有所加大 经过多年发展，我国制药工业已形成较大的产业规模和一定的全球竞争力，且业务形态繁多。而随着国内仿制药集采和创新药谈判政策的落实、部分企业走向国际化，企业间成长逻辑也已出现明显分化。 我们按照不同业务的内在属性差异，大致将制药工业划分为医药制造、医药创新、中医药、疫苗及生物制品等四个领域进行分析。总体而言，我们着重看好国内医药制造端的全球崛起趋势。同时随着创新药深度调整、中医药政策支持力度不断强化，我们认为这两大领域的投资挖掘潜力也在不断加大。 （一）医药制造：全球崛起趋势不断兑现，打造国际竞争长板 我们认为，在CDMO、原料药、制剂出口等领域，国内产业的资源禀赋优势突出，头部企业的内在积淀完善，全球崛起趋势持续兑现。中期维度，医药制造业的全球崛起是现阶段国内医药产业升级的核心和重点之一，我们着重看好这一领域的投资机会。 同时，随着集采常态化，我们认为仿制药也回归医药制造本质。尽管全产业层面的新一轮向上周期尚未到来，但低估值下同样存在着一定的挖掘机会。 1、CDMO：新冠订单强化短期增长，中长期全球市占率快速提升趋势明确 受益于海外创新药企的产业链转移、国内创新药大潮的兴起、疫情扰动下中国企业承接能力优势的凸显，新冠药物大订单的承接，CDMO企业自2018年以来持续呈现业绩加速增长的态势。展望未来，我们认为我国CDMO行业处于十年维度下全球市场份额提升的大周期，在未来较长周期内仍有望实现收入和利润端的较快增长。 1）新冠订单催化，板块整体业绩呈进一步加速趋势 去年四季度 ， 凯莱英 、博腾等CDMO企业相继公告了与辉瑞就新冠小分子药物Paxlovid签订的重磅供货合同，随着订单的执行，这些企业今年一季度业绩也呈现出爆发式增长的态势。其中博腾和凯莱英今年一季度的扣非净利润增速分别达到406%和276%。 图表5部分CDMO企业2020至今营收和扣非净利润情况 根据辉瑞一季报的披露，其小分子新冠药物Paxlovid的产能爬坡节奏为上半年3000万人份，下半年9000万人份。我们预计跟随着辉瑞新冠药物的需求节奏，国内相关供应链企业的业绩有望保持一季度的爆发式增长的态势。 图表6辉瑞一季报对Paxlovid生产及发货节奏的阐述 2）常规业务成长动力充分，全球份额提升潜力巨大 而从常规小分子CDMO业务的情况来看，我国头部企业已经普遍拥有承接MNC药企原料药订单的生产能力。并且在生产体系的完备程度，快速响应能力，产能建设速度等方面具备强大的全球竞争力。近年来，我国CDMO企业与全球药企在合作的深度和广度上持续实现突破。在合作深度上，大多企业已经实现了从起始物料到注册中间体到原料药的升级。在合作广度上，头部企业近年来在客户和订单数量上也呈现出明确的快速增长的态势。 但从市占率上来看，小分子CDMO行业呈现出高度分散的特征，我国头部企业的市占率仅在小个位数的水平。未来随着欧美MNC药企供应链向中国倾斜以及我国企业科技制造属性的持续强化，全球份额提升潜力巨大。 图表7我国主要企业2021年CDMO收入（亿元） 图表8小分子CDMO行业全球竞争格局 3）向细胞基因治疗、生物药等新兴领域拓展打开长期成长天花板 除小分子CDMO业务外，生物药及细胞与基因治疗等新兴领域也是我国CDMO企业重点布局和发力的方向。根据药明生物年报的数据，预期到2025年，全球生物药CDMO市场规模将达到169亿美元，五年复合年增长率为11.2%。而Frost & Sullivan的估测，2020年全球基因细胞治疗的外包市场已经达到23亿美金并仍在以超过25%的增速快速增长。未来，相关公司一旦在相应领域取得突破，将进一步打开广阔的成长空间。 图表9大分子生物药CDMO市场规模（亿美金） 图表10细胞基因治疗CDMO市场规模（亿美金） 最近，CDMO板块大部分优质企业的股价跟随大盘出现了较大幅度的回调，估值已处于历史较低水平。考虑到我国CDMO企业明确的全球比较优势和目前仍高度分散的产业格局，我们认为这一板块在目前的估值水平下具有很强的配置价值和投资潜力。 2、原料药：价格、汇率等边际向好，关注原研转移、新品种放量等逻辑增量 2021年，原料药企业普遍受到了产品价格竞争、人民币升值、基础化工材料价格上涨等多方面因素的扰动，盈利水平和股价均回落明显。而从去年四季度