房地产2024年中期策略：度过漫长的季节，房企大浪淘沙

2024年上半年，房地产政策在供需两端进一步发力，供给侧政策是下阶段看点，收储是下一阶段工作主要方向。供给端，“517”系列政策中，央行设立3000亿元再贷款支持地方收购已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房；自然资源部支持地方妥善处置、盘活存量土地。目前部分城市收储政策正在推进中，但地方收储需要平衡开发商、银行、政府平台三方利益。对于租金回报率较低的核心城市，可能需要地方政府进一步提高资本金或补贴租户以达成银行要求的回报率；对于二线城市，可能面临保障性住房需求不足的问题，前期需求摸排与项目选定是一大难点。因此收储如何落地是现阶段主要看点 。需求端， 央行下调首套/二套住房贷款最低首付比例至15%/25%，自上而下政策突破历史下限；同时取消房贷利率下限。所有二线城市均已落实，一线城市均有下调动作。从效果看，对二手作用大于新房，结构性的城市表现强于总量，成交起势或仍为脉冲，销售的持续性需要由政策的持续性给出。融资端，推进城市房地产融资协调机制。至5月中旬商业银行已审批通过了白名单项目贷款金额9350亿元，落地速度较快，但审批金额不等同于投放金额。按公开数据，如按30%估算全部银行投放率，目前投放规模有限。且考虑到保交楼工作进入攻坚阶段，存量资不抵债项目、或项目位置特别偏远销售去化困难的项目，仍需进一步资金支持。债券融资环境进一步收缩、股权融资接近停摆，叠加销售回款持续承压，房企流动性压力仍存。 未来政策的展望：（1）根据近期政策基调和节奏短期可能出台的政策：北京、上海、深圳限购限贷政策进一步放松，核心城市房贷利率和税费的进一步下调，“三大工程”进一步推进，以及收储可能看到城市维度执行细则的出台及一定落地成果。（2）偏反转级别的政策力量：中央在供给侧收储、土地端处置与盘活均有进一步发力空间；对于需求端持续疲软，可考虑类棚改的政策；房企端，保交楼资金进一步加码，同时做好房企风险的阻隔。（3）目前形势不能单靠地产政策本身去解决，更需要宏观层面政策予以配合，包括中央财政进一步加杠杆、货币端利率中枢进一步下行。（4）节奏上，须政策协同发力，让新房销售企稳回升保持一定的量能，逐步畅通销售-拿地-开工-施工-竣工链条，减轻对经济的负向拖累。 基本面复盘：上半年新房销售和土地成交继续大幅缩量，供需双弱下库存去化周期创新高。（1）新房销售受供应制约复苏缓慢，二手房与新房走势一致但降幅更小。上半年百城新房销售金额同比下降38%，而13城二手房成交建面同比下降6.7%，二手房因为供应充裕且价格跌幅较大所以降幅显著小于新房。城市表现显著分化，5月新政刺激和6月房企业绩冲刺影响下新房成交环比有所放量，但一二线反弹力度大于三四线。 （2）土地供需持续大幅缩量，预计将对下半年及明年供货和销售形成制约。上半年300城土地成交金额同比下降44%，建面同比下降36%，由于市场尚未企稳，房企拿地愈加谨慎。（3）库存高企亟待提振需求去消化，供需双弱下去化周期被动抬升至历史新高。截止2024年5月，70城新房已取证未售库存4.6亿平，相当于历史高点85%； 去化周期28个月，创历史新高。库存高企影响房企拿地积极性，且对房价形成压制。 房地产政策博弈策略：提前参与政策博弈，胜率整体高于50%，我们组合个股在保证胜率和绝对收益的同时，具备一定超额收益。基于目前地产销售基本面低迷以及连带房企报表业绩承压，我们在过往报告中多次给出房地产股票投资建议——博弈重要会议及政策。A股地产板块博弈性质更明显，在中央主要会议前夕参与博弈，所有子策略均表现出高胜率、正收益特征，胜率都在50%或以上；相反在政策落地后参与，胜率降低至50%以下。H股地产板块建议提前2-3天博弈政策，或是在落地后短期参与，胜率也高于50%。整体建议大会前参与博弈。个股方面，我们在基本面维度挑选行业龙头兼顾上述策略胜率和绝对收益的同时，部分子策略能提供超额收益。A股方面，提前1-2周博弈所有政策，组合平均收益率为2.31-3.43%，超额0.69-1.2%。H股方面，提前1-2周博弈所有政策，组合平均收益率为3.37-4.08%，超额1.57-1.99%；提前2-3日博弈强预见性政策，组合平均收益率为1.4-1.64%，超额0.74-0.8%。 投资建议：维持行业“增持”评级。维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：1）开发：A股的招商蛇口、保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份；H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延、模型假设和测算误差风险。 一、政策复盘与展望 1.1政策综述：政策供需两端进一步发力，方向明确力度仍有待加强 2024年上半年，房地产政策在供需两端进一步发力，供给侧政策是下阶段看点，收储是下一阶段工作主要方向。供给端，“517”系列政策中，央行设立3000亿元再贷款支持地方收购已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房；自然资源部支持地方妥善处置、盘活存量土地。目前部分城市收储政策正在推进中，后续收储与土地处置等如何落地实施是一大看点。需求端，央行下调首套/二套住房贷款最低首付比例至15%/25%，自上而下政策突破历史下限；同时取消房贷利率下限。目前所有二线城市均已落实，一线城市均有下调动作。融资端，今年以来主要推进城市房地产融资协调机制，目前对房企现金流产生一定边际帮助，但债券融资环境进一步收缩、股权融资接近停摆，叠加销售回款持续承压，房企流动性压力仍存。 图表1：2022年至今主要地产政策内容汇总（截至2024.6.30） 当前政策放松力度大致等同于2014年宽松周期过半的力度，我们从2022年开始反复强调，预计政策最终力度至少或者甚至超越历史周期。我们在此前报告中提及，相较于2014年宽松周期，本轮2022年以来的宽松进入政策深水区用时更长。前期地产政策优化较长时间集中在低能级城市，2023年8月以来核心一二线城市加入到宽松队列后，城市政策出台节奏仍延续此前分阶段特征，出台密度也延续此前点状的形态，没有形成核心城市面上的政策合力，导致市场难以形成较强的预期。2024年“517”新政出台消化存量相关政策、以及新政后核心城市进一步调整限购限贷，当前时点政策整体力度大致等同于2014年宽松周期过半，本轮政策尚未见到力度等同2015年推进的棚改货币化政策。考虑到持续低迷的地产基本面可能对经济产生长期负向的拖累，我们始终认为最终本轮政策放松力度将至少或者甚至超越2008、2014年宽松周期。 未来政策的展望：（1）根据近期政策基调和节奏短期可能出台的政策：北京、上海、深圳限购限贷政策进一步放松，核心城市房贷利率和税费的进一步下调，“三大工程”进一步推进，以及收储可能看到城市维度执行细则的出台及一定落地成果。（2）偏反转级别的政策力量：中央出面在供给侧收储、土地端处置与盘活均有进一步发力空间；对于需求端持续疲软，可考虑类棚改的政策；房企端，保交楼资金进一步加码，同时做好房企风险的阻隔。（3）目前形势不能单靠地产政策本身去解决，更需要宏观层面政策予以配合，包括中央财政进一步加杠杆、货币端利率中枢进一步下行。（4）节奏上，须政策协同发力，让新房销售企稳回升保持一定的量能，逐步畅通销售-拿地-开工-施工-竣工链条，减轻对经济的负向拖累。 图表2：2022年至今政策周期与2014年宽松周期时间线对比 1.2供给端：消化存量、优化增量，地方逐步推进，待模式走通 针对库存问题，中央出台“消化存量”、“优化增量”系列政策，新的政策着力点在地方收储新房以及盘活存量土地。“517”系列政策中，央行设立3000亿元再贷款支持地方收购已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房。对于尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活。 5月以来中央多次组织相关工作推进会议，地方维度也在逐步推进，目前尚处于新政发布后早期推进阶段，静待模式走通。 图表3：中央层面针对库存新政具体推进情况 图表4：地方层面收储新建商品房政策整理 地方收储需要平衡开发商、银行、政府平台三方利益，如何落地是目前主要看点。我们认为模式有待进一步优化与加码。3000亿元再贷款可撬动5000亿元贷款规模，我们保守测算按销售均价收购，全额投放可收储面积占已竣工未售面积（统计局待售面积，超狭义库存）约13%。如假设其他条件不变，通过收储使70城狭义库存去化周期降至18个月，大约需要2.6万亿元，如回到15个月，大约需要3.6万亿元。实际执行中，我们看到如广州增城招标情况是按开发商成本收购，即大约按销售价格的7-8折进行收购，那么上述测算需要用到的金额将减少。 收储目前仍有诸多困难需要克服，（1）若通过收储对供需关系产生实际改善作用，则5000亿元的贷款规模是相对不足的。 （2）在进入阶段，如何测算收储项目未来用作保障性住房的租金回报是一大难点，需要综合考虑未来房价下跌压力、租金回报率、区域内保障性住房需求，引申的问题即如何确定符合条件的收储项目。 （3）从银行的角度，在市场化原则下，商业银行主要关注第二点所述的测算项目回报的问题，核心城市租金回报率偏低，可通过地方政府平台提高资本金或补贴租户的方式提升商业银行贷款部分的回报率（具体见下表的测算）；非核心城市租金回报率相对较高，但可能面临保障房需求不足的问题。 （4）从地方政府的角度，政府推进收储的动力，取决于当地保障性住房实际需求以及完成的情况。部分二线城市保障性住房接近饱和，地方政府推进意愿就天然不足。另外如第三点所述，项目申请银行贷款必须满足商业银行自身回报率要求，其中缺口部分就考验地方政府自身财政实力。 （5）在退出阶段，目前政策相对空白。央行再贷款期限为1年可展期4次即最长5年时间，政府收储后作为重资产，必须考虑退出机制，这部分有待政策进一步完善。 图表5：商业银行收储贷款要求回报率测算 1.3需求端：核心城市加入宽松行列，成交起势或仍为脉冲，销售的持续性或需要由政策的持续性给出 2024年上半年，城市需求端政策进一步宽松，核心政策释放仍偏慢。据我们不完全统计，2024年1-6月，中央及地方出台房地产政策频次为395次，缓于2023年7月政治局会议后核心二线城市宽松的频次。我们认为主要原因是在当前地产政策框架内，低能级城市房地产政策已处于较全面的宽松状态，能够出台增量政策的城市正在逐步减少。 另外需要指出，我们统计的政策频次是宽口径，包含了公积金信贷政策、购房补贴、契税补贴、落户政策、地方层面的以旧换新（包含平台收购、或是鼓励换新等），这些政策可能在部分城市有一定效果，但是这些政策的“等级”低于限购、限贷、房贷利率政策，对购房者信心及预期的提振效果偏弱。如上文所述，在进入2024年后，核心城市“高等级”的政策没有形成“面”上协同发力，政策节奏也还是分阶段释放。在经过约半年时间的推进，二线城市以及广州首付比例已经放松至央行规定的下限——商贷首套二套首付比最低15%/25%，同时取消了房贷利率