有色金属行业2025年中期策略报告：新秩序、新经济，金属的重新锚定与价值重估

黄金：新秩序下的重新锚定

• 历史走势复盘：黄金长期拐点以美国经济走势拐点（美联储政策转向）为必要条件，与十年期美债实际利率呈负相关关系。
• 传统框架失效：美国高赤字、高债务及国际秩序解构导致传统负相关框架失效，黄金金融/货币属性回归。
• 中长期逻辑：美国经济不确定性高，货币政策难言宽松，黄金下行有支撑，长期未见顶。
• 短期逻辑：特朗普政策内部矛盾多，美国经济转好前，地缘政治和关税政策变动将加大黄金波动。

铜：新经济与地缘政治的双重重估

• 供给约束：现有铜矿品位下降、成本上升，绿地项目延期，长期供给短缺，资本开支强度提升。
• 需求增长：能源转型、数据中心等新经济带动未来铜需求增长，到2050年需求将增长超70%，新经济需求占比提升。
• 短期过剩：上游供给延后、下游经济不确定性，导致2024年精炼铜表观消费好于预期，但2025-2026年将出现小幅过剩。
• 价值重估：
  • 新经济重估：新经济需求确定性高，有望提升铜的估值水平。
  • 地缘政治重估：地缘政治对抗加剧对铜供应的担忧，铜作为战略资源金属的属性增强，市场预期美国将征收25%关税。

投资建议

• 黄金：短期可能回调，但长期未见顶，维持“增持”评级。
• 铜：长期供给约束与新经济需求推动下，迎来双重价值重估，维持“推荐”评级。

风险提示

• 金价高位震荡。
• 美国关税政策变化。
• 海外利率波动风险。
• 主要经济体经济增长不及预期。
• 海外地缘政治风险。
• 数据引用风险。