2012-2015年熊市周期与当前周期的比较——煤炭篇

周期背景对比

• 2012-2015年周期：煤炭行业因四万亿刺激后产能过剩，库存高企、价格下行，亏损面超90%，最终通过行政减产结束周期。
• 当前周期：国内产能压力缓解，但成本结构性上行（主产区吨精煤完全成本达800-1000元/吨），呈现结构性过剩，价格寻底时间或延长。

成本端差异

• 成本构成：工资及雇员福利占比最高（25%），材料和折旧占比约12-13%。近年来吨煤成本因资源稀缺、开采深入及固定成本增加而上升100-300元/吨，导致此轮周期底部支撑力度强于历史周期。
• 企业亏损：部分煤企已出现账面亏损，成本区间与产能分布显示行业盈利空间受挤压。

供需端变化

• 供应：国内原煤产量年复合增长率1.62%，焦煤产量年复合增长率-0.88%，产能过剩矛盾缓解，但安监常态化仍限制超产。
• 库存：上下游库存割裂，钢厂维持低库存策略，终端需求悲观导致库存周期对价格共振减弱。
• 进口：澳煤进口断崖式下跌（2020年后占比降至0%），蒙俄煤填补空缺，但受政策及内需影响：
  • 俄罗斯煤：欧美制裁加剧（约50%出口受限），发运量同比下滑（2025年4月1338万吨，同比-6.4%）。
  • 蒙煤：口岸库存高企、季度长协回落，贸易商拿货放缓，进口增幅受限。

结论

• 中长期看，行业“去杠杆”未完成，信用风险仍存，资产负债表较2012-2015年周期差距较大，去产能力度或不及当时。
• “反内卷”信号及政策吹风影响市场预期，价格或呈动态寻底趋势，进口规模成为关键变量，内外因素共振或压制焦煤进口。