皖江边国改风吹起，大能源+大物流扬帆再起航

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 皖江物流（600575） 证券研究报告 2017年12月10日 投资评级 行业 交通运输/物流 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 4.09元 目标价格 5.32元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,886.26 流通A股股本(百万股) 3,125.13 A股总市值(百万元) 15,894.81 流通A股市值(百万元) 12,781.79 每股净资产(元) 2.17 资产负债率(%) 43.61 一年内最高/最低(元) 6.25/3.85 作者 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 李轩 联系人 lixuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 皖江边国改风吹起，“大能源+大物流”扬帆再起航 背靠淮南矿业集团的安徽省属国企，历经多次转型 皖江物流是一家集煤电一体、运转结合的准公用事业公司，公司业务结构几经调整，2016年皖江物流与控股股东淮南矿业完成重大资产重组，公司的业务范围由单一的物流/贸易进阶为多元化的“能源+物流”业务，拓宽至火力发电业务、铁路运输业务和港口业务等领域。2017H1公司实现营收45.29亿元，毛利5.75亿元，其中煤炭贡献毛利2.71亿元，占比45%，铁路运输贡献2.42亿元，占比40%。煤炭和铁运成为中流砥柱，两者毛利率分别达58.21%、30.54%。 集煤电一体、运转结合的准公用事业公司 皖江物流从事的主要业务包括煤炭生产/贸易业务、火力发电业务、售电业务、铁路运输和港口业务。通过构建煤电一体、运转结合的产业链扩张路径，从而规避单一煤价波动带来的风险，进一步稳定公司的盈利，打造华东区域优势的准公用事业单位。未来公司随着1）煤炭供给侧改革持续推进；2）未来煤电联动上网电价或有提升的可能，3）煤电一体化将平滑煤炭价格周期性波动的风险，4）铁路板块区位垄断优势明显，5）港口煤炭装卸和集装箱外贸物流“双剑齐发”，公司将成为煤炭产业链中集煤炭开采、煤炭销售、发电、售电、铁路运输、港口转运于一体化的准公用事业类公司，竞争优势明显。 国企改革风吹再起航 2015年国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，标志着新时期深化国有企业改革工作全面启动。安徽省委积极响应国改号召在《实施意见》中提出“以推进整体上市为重点发展混合所有制经济、有序推进混合所有制企业员工持股以及实际控制人注入资产。”我们认为淮南矿业在推动集团整体上市过程中也是逐步发力，近一年动作频频，1）2014年即提出将皖江物流作为主业资产进入资本市场的平台；2）2016年公告将履行重大资产重组中承诺推进整体上市；3）2016年披露计划剥离淮矿地产；4）2017年7月披露整体改制方案已由省国资上报省政府审批，未来还将引入战略投资者以现金方式对淮南矿业增资。 盈利预测 皖江物流国企改革的进程循序渐进，暂不考虑资产整体注入。我们预计公司2017年-2019年的归母净利分别为5.02亿元、5.96亿元、6.72亿元，对应EPS 分别为0.13元、0.15元和0.17元，18年预测业绩对应当前PE26.8倍。首次覆盖，给予买入评级，目标价5.32元。 风险提示：中国宏观经济下滑，煤炭价格大幅下滑，火电需求持续下滑，安徽省国企改革程度不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,658.94 6,753.97 8,136.96 8,752.31 9,406.20 增长率(%) (81.06) 84.59 20.48 7.56 7.47 EBITDA(百万元) 417.45 1,670.74 1,345.37 1,505.53 1,744.14 净利润(百万元) 196.50 472.78 501.68 595.96 672.01 增长率(%) (108.72) 140.60 6.11 18.79 12.76 EPS(元/股) 0.05 0.12 0.13 0.15 0.17 市盈率(P/E) 80.89 33.62 31.68 26.67 23.65 市净率(P/B) 4.14 2.01 1.80 1.69 1.51 市销率(P/S) 4.34 2.35 1.95 1.82 1.69 EV/EBITDA 43.63 16.68 16.70 14.72 13.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2016-122017-042017-08皖江物流 物流 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 皖江物流：煤电一体化的安徽省属国企，历经多次转型 ..................................................... 4 1.1. 股权结构：背靠淮南矿业 ............................................................................................................ 4 1.2. 历史沿革：一波三折，历经转型 .............................................................................................. 4 1.2.1. 一波三折的转型经历，成也煤贸败也煤贸 ................................................................ 4 1.2.2. 业务结构几经调整，如今“能源+物流”并举 ........................................................ 5 1.3. 财务分析：煤炭、铁运贡献主要业绩 ..................................................................................... 7 2. 淮南矿业：华东煤都，千亿资产 ............................................................................................... 9 2.1. 基本情况：历史悠久，华东地域煤储量占比50%+............................................................ 9 2.2. 财务分析：千亿资产，盈利能力稳健 ..................................................................................... 9 3. 业务板块：集煤电一体、运转结合的准公用事业公司 ....................................................... 12 3.1. 煤电一体：铸就全产业链 .......................................................................................................... 12 3.1.1. 煤炭板块：供给侧改革市场回暖 ................................................................................ 12 3.1.2. 发电板块：受累于煤价上涨持续亏损 ....................................................................... 13 3.1.3. 贸易板块：煤炭贸易并发力参配煤业务 .................................................................. 15 3.1.4. 售电板块：试水电力系统的市场化改革 .................................................................. 16 3.2. 运转结合：区域优势显著的铁路+港口的物流系统 ......................................................... 17 3.2.1. 铁路板块：区域垄断，营收稳定 ................................................................................ 17 3.2.2. 港口板块：煤炭装卸和集装箱外贸物流“双剑齐发”....................................... 18 3.3. 竞争优势：打造准公用事业公司 ............................................................................................ 20 3.3.1. 煤炭供给侧改革持续推进 .............................................................................................. 20 3.3.2. 煤电一体化平滑盈利，且未来煤电联动电价或能上调....................................... 20 3.3.3. 铁路港口板块区域优势显著 ......................................................................................... 21 4. 国改风吹再起航 .......................................................................................................................... 22 4.1. 政策端：安徽省国改风已吹起 ................................................................................................. 22 4.2. 已有案例：多个公司已落地 ..................................................................................................... 24 4.3. 或将整体上市 ................................................................................................................................. 24 4.4. 资产整体梳理 ................................................................................................................................. 25 5. 盈利预测及估值 ..................................................