国改落地，扬帆起航！

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中牧股份（600195） 证券研究报告 2017年10月15日 投资评级 行业 农林牧渔/动物保健 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 19.86元 目标价格 28元 上次目标价 28元 基本数据 A股总股本(百万股) 429.80 流通A股股本(百万股) 429.80 A股总市值(百万元) 8,535.83 流通A股市值(百万元) 8,535.83 每股净资产(元) 8.07 资产负债率(%) 38.24 一年内最高/最低(元) 22.40/17.83 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 杨钊 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070003 yangzhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中牧股份-公司点评:“产品+渠道”双提升，“王”者归来显成效》 2017-09-25 2 《中牧股份-半年报点评:产品升级，国改升温，预计下半年业绩加速！》 2017-08-28 3 《中牧股份-季报点评:招标政策影响一季度业绩增速，预计未来将逐季好转》 2017-05-02 股价走势 国改落地，扬帆起航！ 事件：10月15日，公司公告第一期股票期权激励计划。拟向激励对象273人授予796.6万份股票期权，约占本计划签署时公司股本总额42980万股的1.85%。本次授予的股票期权的行权价格为19.86元。业绩考核以16年业绩为基数，18、19、20年净利润复合增长率均不低于6%，净资产收益率不低于8.3%、8.6%、9.0%，上述指标都不低于同行业平均水平或对标企业75分位值，且ΔEVA大于零。 国改落地，管理层有效的激励将提升公司管理效率！根据公司公告第一期股票期权激励计划。我们认为，17年不在业绩考核范围之内是因为受招采政策等影响，公司业绩增速可能不足6%，但这并不影响国改后公司18-20年业绩复合增速有望加快，假设17年业绩增速为零，按照18年业绩考核同比增速将在13%以上，16年公司ROE（扣非后）7.68%并且自13年之后均在9%以下，18-20年ROE开始明显改善向好。此外，公司三项费用率水平远高于同行业，净利率却远低于同行业，管理效率存在巨大的改善空间。我们认为，国改将有利于激发管理层动力，提高管理效率、降低费用率。 上半年技改完成，口蹄疫产品升级，下半年销量有望爆发！根据已发布的公司半年报等公告，公司在积极推进口蹄疫市场苗技改，随着技改的完成，抗原含量得到升级，这将提升公司口蹄疫产品的市场竞争力，我们预计，公司7月生产参数调整完毕，1-7月口蹄疫市场苗销量同比有望加快，预计有望达40-50%，根据8月批签发数量继续快速增加，预计8月产量增速同比增速再度加快，并且当月进入部分大型养殖集团正式采购。在养殖规模化提高拉动市场苗渗透率提升和疫苗优质优价趋势下市场苗替代政采苗的背景下，在新任董事长的带领下，公司产品和渠道都实现了突破，符合我们之前深度报告“疫苗行业“大时代”，看“王”者归来！”中的预期，我们继续坚定预计，口蹄疫市场苗行业未来2-3年市场空间翻倍（从17亿到40亿），公司未来口蹄疫市场苗市占率有望达20%（8亿元），其中2017年公司口蹄疫市场苗收入增速有望达100%（2亿元收入）。 公司最艰难时间已过，现正是布局最佳时点！根据疫苗新政影响，猪瘟、蓝耳受招采退出影响较大，预计17年两者收入5000万；猪瘟-蓝耳二联苗的推广仍在稳步推广中；腹泻-胃肠炎二联苗预计17年半年实现收入4000万；上半年受禽流感影响，行业整体增速不高，但未来禽流感政采将以H5+H7替代曾经的H5，公司以其具有H5+H7禽流感疫苗生产文号和产品有望提高市场占有率。我们预计，17年有望成为公司业绩拐点，18年业绩有望告诉增长，生物制品、化药和饲料板块收入增速分别达20%、30%和25%。 投资建议：我们预计， 2017-19年公司实现归属于母公司净利润3.8/5.0/6.4亿元，对应EPS 0.88/1.17/1.49元，三年复合增速30%。其中，2017-19年疫苗主业贡献净利润2.8/4.3/5.8亿元，对应EPS 0.65/1.0/1.35元。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予主业35倍市盈率，加上金达威20亿市值，目标市值120亿。给予“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期，疫情风险。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 4,234.19 3,973.87 4,515.56 5,400.02 6,349.27 增长率(%) 4.93 (6.15) 13.63 19.59 17.58 EBITDA(百万元) 493.19 621.96 604.55 762.37 954.96 净利润(百万元) 275.67 334.42 379.81 500.85 639.04 增长率(%) (5.07) 21.31 13.57 31.87 27.59 EPS(元/股) 0.64 0.78 0.88 1.17 1.49 市盈率(P/E) 30.56 25.19 22.18 16.82 13.18 市净率(P/B) 2.77 2.51 2.33 2.12 1.91 市销率(P/S) 1.99 2.12 1.87 1.56 1.33 EV/EBITDA 17.71 15.37 12.91 8.79 7.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-12%-7%-2%3%8%13%18%2016-102017-022017-06中牧股份 动物保健 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 703.28 1,065.65 1,257.83 2,518.03 2,574.31 营业收入 4,234.19 3,973.87 4,515.56 5,400.02 6,349.27 应收账款 263.02 260.25 505.93 317.83 642.82 营业成本 3,137.05 2,806.21 3,142.04 3,728.74 4,362.91 预付账款 187.20 93.82 270.20 163.01 320.07 营业税金及附加 12.68 23.76 18.08 23.36 30.29 存货 694.25 563.52 821.97 865.18 1,085.96 营业费用 432.00 486.39 541.87 623.70 704.77 其他 40.94 1,326.96 35.84 30.03 45.66 管理费用 353.30 374.54 451.56 502.20 558.74 流动资产合计 1,888.69 3,310.20 2,891.77 3,894.08 4,668.83 财务费用 7.08 30.74 16.70 19.70 38.20 长期股权投资 417.27 547.59 547.59 547.59 547.59 资产减值损失 4.33 8.66 6.19 6.40 7.08 固定资产 1,288.65 1,505.48 1,377.51 1,249.54 1,121.57 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 271.22 56.58 56.58 56.58 56.58 投资净收益 36.36 170.73 106.52 104.53 127.26 无形资产 418.15 502.17 487.92 473.67 459.42 其他 (72.73) (341.45) (213.03) (209.07) (254.52) 其他 106.37 108.66 103.36 100.37 98.10 营业利润 324.12 414.28 445.63 600.45 774.54 非流动资产合计 2,501.67 2,720.48 2,572.96 2,427.75 2,283.26 营业外收入 13.22 15.59 13.34 14.05 14.33 资产总计 4,390.36 6,030.68 5,464.73 6,321.83 6,952.09 营业外支出 1.24 2.33 1.66 1.74 1.91 短期借款 33.97 75.05 0.00 0.00 0.00 利润总额 336.10 427.54 457.31 612.76 786.96 应付账款 592.67 647.40 553.42 930.51 846.73 所得税 54.93 66.91 68.60 91.91 118.04 其他 363.53 371.31 507.41 484.07 543.36 净利润 281.17 360.62 388.72 520.85 668.92 流动负债合计 990.16 1,093.77 1,060.83 1,414.58 1,390.09 少数股东损益 5.50 26.20 8.91 19.99 29.87 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 275.67 334.42 379.81 500.85 639.04 应付债券 0.00 1,190.88 396.96 529.28 705.71 每股收益（元） 0.64 0.78 0.88 1.17 1.49 其他 44.45 51.87 47.66 48.00 49.18 非流动负债合计 44.45 1,242.76 444.62 577.28 754.89 负债合计 1,034.62 2,336.52 1,505.45 1,991.86 2,144.98 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 318.55 336.58 345.50 365.49 395.36 成长能力 股本 429.80 429.80 429.80 429.80 429.80 营业收入 4.93% -6.15% 13.63% 19.59% 17.58% 资本公积 914.08 975.01 974.98 975.08 975.02 营业利润 0.51% 27.82% 7.57% 34.74% 28.99% 留存收益 2,605.94 2,918.15 3,183.98 3,534.68 3,981.95 归属于母公司净利润 -5.07% 21.31% 13.57% 31.87% 27.59% 其他 (912.63) (965.39) (974.98) (975.08) (975.02) 获利能力 股东权益合计 3,355.74 3,694.16 3,959.28 4,329.97 4,807.12 毛利率 25.91% 29.38% 30.42% 30.95% 31.28% 负债和股东权益总计 4,390.36 6,030.68 5,464.73 6,321.83 6,952.09 净利率 6.51% 8.42% 8.41% 9.27% 10.06% ROE 9.08% 9.96% 10.51% 12.63% 14.48% ROIC 10.31% 14.55% 10.38% 17.60% 30.83% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 281.17 360.62 379.81 500.85