外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航

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招商轮船是一家全球油运、散运巨头，拥有外贸全船型运营平台，尤其以油运、干散为双核心。公司近年来随着全船型业务的补齐，帮助公司有效平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升，利润上台阶。公司在2023年推出第二期股权激励，彰显产业经营信心。油运市场供给强约束，需求端亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观。招商轮船拥有全球最大VLCC船队，运价弹性可期。干散货运输供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性。公司收购整合后散货船队规模已位居全球前列，其中公司作为全球最大VLOC船东， VLOC船队主要以锁定运价形式运营，贡献稳健收益；其他干散货船型经营相对灵活，轻重资产混合发展，自有+租入干散货船舶92艘，即期市场弹性或被市场低估。公司打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础。我们调整23-25年盈利预测为预计实现归母净利59.7、80.9、99.6亿（原预测 62.3、87.2、107.4 亿元），对应 EPS 为 0.73、0.99、1.22 元，对应 PE 8、6、5 倍。我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，因此PE估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自足安全可控显得尤为重要。因此我们参考周期成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应一年期目标价 9.94 元，预期较现价 61%空间，强调“推荐”评级。