外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航

公司研究 证券研究报告 航运2023年10月24日 招商轮船（601872）深度研究报告 外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航 ——大物流时代系列（22） 推荐维持） 目标价：9.94元 当前价：6.17元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)814,364.12 已上市流通股(万股)814,364.12 总市值(亿元)502.46 流通市值(亿元)502.46 资产负债率(%)41.70 每股净资产(元)4.35 12个月内最高/最低价8.04/5.55 市场表现对比图(近12个月) 2022-10-24~2023-10-23 16% 1% -14% 22/1023/0123/0323/0523/0823/10 -28% 招商轮船 沪深300 相关研究报告 《招商轮船（601872）2023年中报点评：Q2归母净利同比增长4.1%，看好油运旺季弹性及未来油散共振潜力》 2023-08-30 《招商轮船（601872）2022年报点评：Q4归母同比-5%至12.2亿，世界一流VLCC船队成色显现，看好央企航运平台价值跃升》 2023-03-30 《招商轮船（601872）2023年股票期权激励点评：股权激励目标彰显船东信心，油散景气上行，持续看好央企航运平台价值跃升》 2023-03-12 招商局集团旗下外贸全船型运营平台，全球油运、散运巨头，自有VLCC、VLOC船队世界第一。公司倾力打造“油散气车集管网”全业态的外贸航运业务，尤以油运、干散为双核心，近年来随着全船型业务的补齐，帮助公司 有效平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升，利润上台阶。公司在2023年推出第二期股权激励，彰显产业经营信心。 油运：强供给约束下，有望开启上行周期。1）供给强约束：我们预计2026年前增量有限。其一最新原油轮在手订单运力占比为4.1%，VLCC占比仅2.3%，处于历史低位，根据克拉克森预计24-26年VLCC分别交付1、3、9艘，新船交付在26年前极为有限；其二新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量；其三老旧船舶占比高（原油轮市场15年以上船舶数量占比为36.5%，其中20年以上老船占比15.2%，环保政策或加速拆船进程，有效供给将进一步收紧。2）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观。其一中国经济潜力将成为拉动VLCC需求的重要推动力；其二OECD石油库存历史地位，补库周期或开启；其三全球贸易格局重构，俄乌冲突导致全球原油运输路线重构，平均运距显著提 升；OPEC+减产，非OPEC贡献主要增量，产油量西移，进一步拉长运距。根据克拉克森预计，2024年VLCC市场运力增速约为0.3%，需求增速约为5.0%。3）招商轮船拥有全球最大VLCC船队，运价弹性可期。公司VLCC船队船龄低、节能型占比高，具备明显成本优势，我们测算TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为10.5亿元，若日收益TCE均值达到10万美元，则油运业务可以贡献净利润年化90.0亿元。 干散货运输：供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性。1）需求端：我们预计铁矿需求恢复增长，煤炭、粮食贸易重构延续。2）供给端：运力增长相对可控（在手订单占比7.7%），在环保压力下，航速降低损失效率，同时老旧船或加速出清。短期来看，巴拿马运河干旱将延长巴拿马型船的通行时间， 有效供给受到挤压。根据克拉克森预计，23-24年吨海里需求改善，供需差或将转正。3）招商轮船散货业务：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性。收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列，其中公司作为全球最大 VLOC船东，VLOC船队主要以锁定运价形式运营，贡献稳健收益；其他干散货船型经营相对灵活，轻重资产混合发展，自有+租入干散货船舶92艘，即期市场弹性或被市场低估。我们测算BDI指数每波动500点，对应年化净利润弹性约9.27亿元；若BDI达到2500点，则干散货船队合计可以贡献年化净利润32.48亿元。 打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础。1）LNG：市场前景开阔，长约锁定贡献稳健收益；2）集运业务：在亚洲市场具备竞争优势，多年来持续实现盈利；3）滚装：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务。 投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整23-25年盈利预测为预计实现归母净利59.7、80.9、99.6亿（原预测62.3、87.2、 107.4亿元），对应EPS为0.73、0.99、1.22元，对应PE8、6、5倍。2）估值理解：我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，且通过对油运、散运等基于供 需的分析，我们预计公司在2024-25年甚至更长一段时间将保持增长，因此PE估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自足安全可控显得尤为重要。因此我们参考周期 成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予2024年业绩10倍 PE，对应一年期目标价9.94元，预期较现价61%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：油运需求不及预期、大宗商品需求不及预期，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 29,708 30,084 33,200 36,170 同比增速(%) 21.7% 1.3% 10.4% 8.9% 归母净利润(百万) 5,086 5,968 8,094 9,956 同比增速(%) 40.9% 17.4% 35.6% 23.0% 每股盈利(元) 0.62 0.73 0.99 1.22 市盈率(倍) 10 8 6 5 市净率(倍) 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年10月23日收盘价 投资主题 报告亮点 我们看好招商局集团作为央企排头兵，改革先锋军，旗下上市公司在本轮央国企改革与价值重塑中发挥重要作用。在交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。此前我 们已经发布中特估视角看招商港口、招商公路等深度，本篇报告我们聚焦在以建设成为世界一流航运企业为目标的招商轮船，同样也作为华创交运大物流时代系列研究的第22篇，能源物流全解析。 投资逻辑 1、油运：强供给约束下，有望开启上行周期。 1）供给强约束：我们预计2026年前增量有限。2）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观。根据克拉克森预计，2024年VLCC市场运力增速约为0.3%，需求增速约为5.0%。3）招商轮船拥有全球最大VLCC船队，运价弹性可期。我们测算TCE每波动1万美元/天，对 应公司VLCC净利润弹性为10.5亿元，若日收益TCE均值达到10万美元，则可以贡献净利润年化90.0亿元。 2、干散货运输：招商轮船散货业务：规模优势显著，兼具确定性与弹性。公司作为全球最大VLOC船东，对VLOC船队主要以锁定运价形式运营，贡献稳健收益；其他干散货船型经营相对灵活，轻重资产混合发展，即期市场弹 性或被低估。我们测算BDI指数每波动500点，对应年化净利润弹性约9.27亿元；若BDI达到2500点，干散货船队合计可以贡献年化净利润32.48亿元。 3、投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整23-25 年盈利预测为预计实现归母净利59.7、80.9、99.6亿（原预测62.3、87.2、 107.4亿元），对应EPS为0.73、0.99、1.22元，对应PE8、6、5倍。2）估值理解：我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，且通过对油运、散运等基于供 需的分析，我们预计公司在2024-25年甚至更长一段时间将保持增长，因此 PE估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自足安全可控显得尤为重要。因此我们参考周期成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予2024年业绩10倍 PE，对应一年期目标价9.94元，预期较现价61%空间，强调“推荐”评级。 目录 一、招商局集团旗下外贸全船型运营平台：全球油运、散运巨头10 （一）倾力打造外贸全船型平台，油、散运船队规模全球领先10 （二）平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升12 （三）公司重视现代化治理体系建设：股权激励彰显产业经营信心15 二、油运：强供给约束下，有望开启上行周期16 （一）供给强约束，我们预计2026年前供给增量有限16 1、VLCC在手订单运力占比仅2.3%，处于历史低位17 2、新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量18 3、老船退出：老旧船舶占比高，环保政策加速拆船进程21 （二）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观23 1、原油贸易产生于原油产油国和消费国的地理分离23 2、亚太需求叠加库存周期，有望驱动VLCC景气度上行。24 3、全球贸易格局重构，吨海里需求弹性可观25 4、后市展望：供需关系改善，景气度有望延续上行27 （三）招商轮船拥有全球最大VLCC船队，运价弹性可期29 1、VLCC船队规模稳居首位，具备明显成本优势29 2、运价-利润弹性测算32 三、干散货运输：供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性33 （一）需求端：铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续33 1、干散货种繁多，景气度与全球贸易密切相关33 2、展望：铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续35 （二）供给端：运力增长相对可控，老船或将加速出清39 1、在手订单占比7.7%，未来两年新增运力可控40 2、环保压力下：航速降低损失效率，同时老旧船或加速出清41 3、短期巴拿马运河干旱对运价的影响分析42 4、后市展望：吨海里需求改善，供需差或将转正42 （三）招商轮船：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性43 1、收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列43 2、轻重资产混合发展弹性或被市场低估45 3、运价-利润弹性测算46 四、打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础48 （一）LNG：市场前景开阔，长约锁定贡献稳健收益48 （二）集运：在亚洲市场具备竞争优势49 （三）滚装船业务：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务50 �、投资建议52 六、风险提示52 图表目录 图表1招商轮船股权结构及控股子公司情况10 图表2油轮及VLCC船队规模变化（艘，载重吨）11 图表3散货船、集装箱船及LNG船队规模变化（艘，载重吨）11 图表4招商轮船船队规模（截至2023/6/30）12 图表5招商轮船历年分业务营业收入（亿元）13 图表6招商轮船历年各业务毛利率（%）13 图表72022年营业收入结构（%）13 图表82022年毛利润结构（%）13 图表92022年净利润结构（%）14 图表10招商轮船营业收入及增速（亿元，%）14 图表11招商轮船归母净利润及增速（亿元，%）14 图表12招商轮船历年销售毛利率及销售净利率（%）15 图表13招商轮船历年ROE15 图表14招商轮船第一、二期股权激励方案对比15 图表15原油轮运力规模及增速（百万DWT）16 图