从“产品出海”到“链路出海”

核心观点 ⚫出海布局升级，开启全球化第二增长曲线。盐津铺子正加速由“产品出海”向“供应链+品牌”出海转型。公司宣布投资2.2亿元在泰国设首个海外工厂，聚焦魔芋和薯片品类，配套当地低成本原料与人工优势。公司董事长张学武先生提出3–5年“再造一个盐津”，目标让海外业务占比达10%–20%，战略进入实质落地期。 ⚫魔芋风口起势，公司具备先发与品类红利。魔芋健康属性与中式调味高度契合，2024年“大魔王”魔芋素毛肚营收同比+76%，已成行业现象级单品。中国魔芋零食市场已超300亿元，预计五年CAGR达28%。泰国出厂产品已实现80%以上本地销售，公司正强化区域适配与产品本地化研发。 ⚫渠道变革与组织进化支撑海外复制能力。渠道端，商超占比由2017年54%降至2024年3.6%，电商与新零售渠道合计已超96%。供应链、品牌、渠道均具“标准化复制”基础，支持海外复制落地。 ⚫海外业务潜力大，预期差或来自节奏与认知。当前市场对海外盈利节奏和风味适配仍存疑虑，公司推进“本地原料+本地制造+区域调味”打法，已从贸易型出海转向在地化经营。中式辣味零食正借社媒出圈，盐津具备从区域龙头向全球品牌转化的可能，海外将是未来核心看点与估值中枢变量。 ⚫财务表现稳健，利润承压下仍保持增长动能。2025年Q1公司实现营收15.37亿元/+25.7%，归母净利1.78亿元/+11.6%，净利率为11.5%。毛利率28.5%，同比下降3.6pct，主要由于公司渠道结构和产品品类结构占比发生变化。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520070001 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2025–2027年归属母公司净利润分别为7.83亿元、9.99亿元和12.15亿元（原25/26年预测值为8.78亿元、10.66亿元），下调调整主要由于原材料和人工成本波动，以及业务结构调整。公司在产品品类聚焦、渠道结构优化及海外供应链布局加速等多重驱动下盈利能力持续增强，参考可比公司，给予公司2025年32倍PE，对应目标价为91.84元，维持“买入”评级。 风险提示 海外产能投建及销售渠道拓展存在不及预期风险；主要原材料价格波动或带来成本端压力；新品类爆款可持续性及单品生命周期存在不确定性；若国内外消费复苏节奏放缓，可能对公司收入及利润增速造成扰动。 投资建议 ⚫我们预测公司2025–2027年归属母公司净利润分别为7.83亿元、9.99亿元和12.15亿元（原25/26年预测值为8.78亿元、10.66亿元），下调调整主要由于原材料和人工成本波动，以及业务结构调整。公司在产品品类聚焦、渠道结构优化及海外供应链布局加速等多重驱动下盈利能力持续增强，参考可比公司，给予公司2025年32倍PE，对应目标价为91.84元，维持“买入”评级。 风险提示 海外产能投建及销售渠道拓展存在不及预期风险；主要原材料价格波动或带来成本端压力；新品类爆款可持续性及单品生命周期存在不确定性；若国内外消费复苏节奏放缓，可能对公司收入及利润增速造成扰动。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。