从产品出海到文化出海，泡泡玛特全球化启示

泡泡玛特（9992.HK）深度报告 从产品出海到文化出海，泡泡玛特全球化启示2024年08月01日 海外业务增长靓丽，有望再造泡泡玛特。2023年泡泡玛特中国内地外地区实现收入10.66亿元，同比增长134.86%，收入占全公司比重达到16.9%，较上年提升7.1pct。2018-2023年度，泡泡玛特中国内地外收入由436万元提升至10.7亿元，年复合增长率高达200.4%。根据公司规划，2024年海外业务有望超过集团IPO前2019年的收入（17亿元），立志在海外再造一个泡泡玛特。 出海策略：由近到远，由试到铺。渠道方面，泡泡玛特海外渠道经历了“展会B2B-快闪店-零售店”的变迁：自2017年起主办潮玩展会，以B2B批发形式走出国门；2021年战略重心转至DTC，以快闪店形式较低成本试水，如2021年圣诞季公司在澳大利亚、日韩等落地近20家圣诞快闪店；最终公司选取当地潮流地开设零售店；截至2023年底，公司共在中国内地外地区开设零售店/机器人商店（均含合营及加盟）80/159家。2023海外线下渠道实现收入6.40亿元，同比增长324.68%，占海外整体收入的60.06%，较上年增长26.8pct。地域方面，先进入文化较为接近的东亚和东南亚，逐步扩展欧美地区；欧美消费者对于“可爱”形象的喜爱程度不及亚洲，审美更偏好炫酷、动感、狂野的IP形象。 Labubu在泰国爆火，背后实则是公司在设计、运营、供应链方面的多年本土化深耕。截至24年7月，泡泡玛特在泰国已开六家线下门店，其中热门IPLABUBU在获得明星、皇室展示后获进一步追捧：IP主题店首日销售额破1000万元人民币，创海外门店纪录；LABUBU甚至被泰国政府授予“泰国体验官”称号，承担一定外交职责。看似偶然的爆火的背后是公司多年本土化耕耘：设计方面，为了契合当地消费者审美，泡泡玛特与当地艺术家合作推出本土化产品&对自有IP进行改良。运营方面，公司线上线下双轨并行，分别在Instagram/速卖通/泰国Shopee拥有53/24/130万粉丝，而其国际独立站80%的点击都来自自然流量。供应链方面，公司已在越南设立工厂并成功下线产品，预期24年10%的产品发自海外工厂，降本增效下2023年公司存货周转天数较上年减少23天。 潮玩出海实则是文化出海，文化亲和性、消费习惯、本土竞争格局等多重因素均会影响进入市场的难易程度。东南亚对我国文化程度接受度较高，日韩更欢迎欧美文化；我们判断市场进入难度或是东南亚<东亚<其他地区。复盘20世纪80年代起日本由上至下推行“文化外交”，HelloKitty凭借紧跟潮流的外观及三丽鸥的授权策略打开欧美市场，并传递了当时社会所需要的治愈系情绪价值。日本文化输出政策获得了积极的经济回报，1988-2008年，日本消费品出口额由738增至2045亿美元，CAGR为5.2%，远高于同期GDP的1.6%。在我国对于文化输出逐渐重视的今天，泡泡玛特作为优秀典型或将得到额外的发展便利。 投资建议：我们测算23年海外单店收入较中国内地高66%，或部分因为公司海外产品较中国内地有3-80%溢价；但不同地域店铺表现方差较大。对标同为玩具零售龙头的乐高，我们判断泡泡玛特仍有较大开店空间。考虑到公司IP在全球认可度进一步提升，我们上调盈利预测：预计公司24-26年归母净利润为19.0/24.1/30.7亿元，对应PE为27/21/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外潮玩市场竞争加剧，海外消费需求不及预期，汇率大幅波动，国际贸易摩擦的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,301 9,635 12,099 14,975 （+/-)(%) 36.5 52.9 25.6 23.8 净利润 1,082 1,903 2,414 3,071 （+/-)(%) 127.5 75.9 26.9 27.2 EPS 0.81 1.42 1.80 2.29 P/E 47 27 21 17 P/B 6.6 5.4 4.3 3.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年7月31日收盘价，汇率1HKD=0.92RMB，财年与自然年一致） 推荐维持评级 当前价格：41.45港元 分析师徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com 研究助理杜嘉欣 执业证书：S0100123030012 邮箱：dujiaxin@mszq.com 相关研究 1.泡泡玛特（9992.HK）2024年一季度经营数据点评：收入增速超预期，海外业务持续高增-2024/04/24 2.泡泡玛特（9992.HK）2023年年报点评：国内线下场景全面复苏，全球化拓展超预期-2024/03/22 3.泡泡玛特（9992.HK）2023半年报点评：国内线下渠道消费复苏，全球化拓展打开想象空间-2023/08/29 目录 12023年泡泡玛特海外收入超过10亿元3 1.1公司业绩高速增长，海外业务增速靓丽3 1.2出海之路：由近到远，由试到铺3 2IP“受欢迎”的偶然与必然8 2.1泡泡玛特在泰”出圈“：IP爆火具有一定偶然性8 2.2“爆火”背后的必然性：本土化审美+全球化视野10 3潮玩出海：为何东南亚比欧美更好做？什么决定了出海的难易程度？19 3.1东南亚对我国文化接受程度较高，年轻、包容、及时行乐的消费者具有较强潮玩消费意愿19 3.2从“HelloKitty”的成功看日本文化外交：变现情绪价值，增强软性国力21 4单店收入及开店空间测算32 4.1单店收入：海外开店面临更高物流、关税等成本，产品溢价下海外单店收入高出中国内地66%32 4.2开店空间：对标同为玩具零售企业的乐高，泡泡玛特仍有较大开店空间35 5盈利预测与投资建议36 5.1盈利预测假设与业务拆分36 5.2估值分析39 5.3投资建议39 6风险提示40 插图目录42 表格目录42 12023年泡泡玛特海外收入超过10亿元 1.1公司业绩高速增长，海外业务增速靓丽 泡泡玛特已经建立了覆盖潮玩玩具全产业链一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、渠道与销售等。近年来公司收入高速增长，2023年公司收入达到63.01亿元，同比增长36.46%，2017-2023年CAGR为69.31%。利润方面，2023年公司非调整纯利为11.91亿元，同比增长107.57%，2017-2023年CAGR为155.59%。分地区看，2023年中国内地实现收入52.35亿元，同比增长25.74%；中国内地外地区实现收入10.66亿元，同比增长134.86%，收入占全公司比重达到16.9%，较上年提升7.1pct。2018-2023年度，泡泡玛特中国内地外收入由436万元提升至10.7亿元，年复合增长率高达200.4%。根据公司规划，2024年的海外业务有信心超过整个集团IPO前2019年的收入（16.8亿元），立志在海外再造一个泡泡玛特。本篇报告更多从潮玩出海视角，看潮玩全新成长极。 图1：2017-2023营业收入（亿元）及增速图2：2018-2023中国内地外收入（亿元）及占比 70250% 60 200% 50 40150% 30100% 20 50% 10 00% 2017201820192020202120222023 营业收入（亿元）营业收入同比（%，右轴） 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 注：本图中2020年数据取自年报中“批发及其他收入-中国内地外”项目数据 1.2出海之路：由近到远，由试到铺 1.2.1出海节奏：商品销往逾80个国家，线下已成为海外收入最重要来源 2018年，泡泡玛特正式成立海外事业部，开始积极布局海外市场。2020年公司分别在日本、韩国开设首家海外快闪店、直营店，其中韩国直营店首日营业额达60万人民币；2021年至今，公司先后进军新加坡、英国、美国、澳大利亚、泰国等国家。泡泡玛特2023年财报显示，截至2023年底，其我国港澳台地区及 海外门店达到80家（含合营），机器人商店达到159台（含合营及加盟）。分渠道看，线下方面，通过开设线下品牌店与快闪店、设立机器人自主售卖机提供体验， 线上方面，公司在开设全球官网独立站之外也积极入驻了亚马逊Amazon各国站点、虾皮Shopee等主流电商平台以铺开市场。截至2023年底，泡泡玛特已在20多个国家和地区实现线下线上的全渠道入驻，产品销往超过80个国家和地区。分区域看，东亚(日韩和我国港澳台地区地区)占海外业务一半左右；东南亚地区发展最快，2023年9月泰国线下首店首日销售额超两百万元，刷新当时泡泡玛特全球门店首日记录；欧美、大洋洲市场也在加速布局，截至23年底，北美、澳洲和 欧洲线下门店数量共达到22家。 图3：2018-2023年海外业务发展时间轴 泡泡玛特 成立海外事业部 泡泡玛特在上海国际潮玩展和韩国，新加坡，欧洲的合作伙伴签署合作意向书，进军亚欧国际市场 泡泡玛特在日本开设首家快闪店，200个日本限定款首发7分钟即告售罄 泡泡玛特成立跨境电商团队，入驻海外平台，2022年港澳台及海外线上收入达到9亿元，同增119.2%；占公司整体收入比重达到2%，同增122.2% 泡泡玛特英国首店在伦敦开业，开业当日泡泡玛特股票上涨6.05% 2022年在美国，英国，新西兰，澳大利亚开出线下首店，年国 2019年初 2019年8月 2020年9月 2021年初 2022年3月 2023年上半年 2018 2019年4月 2020年8月 2020-2021 2022年1月 2022年 2023年6月 际业务收入同比增速147.1%，占收入比接近10% 泡泡玛特收购英国Magic公司，同年和泰国餐饮公司美诺国际集团宣布成立合资公司 海外事业部 以文德一为中心的管理团队正式成型 泡泡玛特韩国分公司成立，首次以合资公司形式进入海外市场 泡泡玛特首家直营店在韩国开设，开业第一天营业额达60万人民币 泡泡玛特在新加坡建立合资公司，并开设第二家海外旗舰店 泡泡玛特美国版APP正式上线 线下门店首次开进法国，泰国，马来西亚，荷兰，泰国曼谷首日销售额超200万人民币，刷新全球门店首日记录 ■日韩 ■东南亚 ■欧洲 ■美国 资料来源：泡泡玛特年报，澎湃新闻，搜狐新闻，财联社，红星新闻，民生证券研究院 从各个渠道的贡献程度来看，线下渠道自2023年起成为海外业务最主要收入来源。2023年海外线下渠道共实现收入6.40亿元，同比增长324.68%，占到海外整体收入的60.06%，比上年增长26.85pct。近年来公司展店加速，截至2023年底，公司共在全球25个国家和地区（不含中国内地）拥有自营零售店/合营加盟门店/自营机器人商店/合营加盟机器人商店70/10/99/60家，与上年相比分别变动了+42/-5/+50/-11家。2023年海外线上/批发及其他渠道分别实现收入1.56亿/2.70亿元，分别同比增长72.69%/26.80%。2024年第一季度，我国港澳台地区及海外市场同比增长245%至250%。 图4：2020-2023海外收入不同渠道占比图5：2020-2023海外线下门店数量（家） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25.3% 46.9% 14.6% 100.0% 19.9% 60.1% 33.2% 2.8% 22.4% 74.8% 2020202120222023 线下渠道线上渠道批发及其他 300 250 200 150 100 50 0 60 71 99 10 49 15 28 70 1 9 7 2020202120222023 门店（自营）门店（合营及加盟）机器人商店（自营）机器人商店（合营及加盟） 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究