港股公司信息更新报告：轻薄羽绒服开启新格局，高质量增长彰显发展韧性

轻薄羽绒服开启新格局，高质量增长彰显发展韧性，维持“买入”评级 公司FY2023H1收入61.80亿元（+14.09%）、净利润7.34亿元（+15.01%），集团业绩整体保持稳定高质量增长。FY2023H1主品牌首次颠覆式创新发布新一代轻薄羽绒服，迎合新一代消费人群喜好，真正开启羽绒服跨季节、多场景的新格局，高质量增长下龙头发展韧性凸显，业绩有望稳健增长。我们上调FY2023-2025盈利预测，预测净利润24.4/28.9/33.9亿元(此前为24.2/28.2/32.7亿元)，对应EPS为0.2/0.3/0.3元，当前股价对应PE为14.0/11.8/10.1倍，继续维持“买入”评级。 品牌羽绒服：收入稳健增长，轻薄羽绒服开启羽绒服跨季节、多场景新格局品牌羽绒服收入38.57亿元（+10.18%），分品牌：波司登/雪中飞/冰洁分别收入35.22/1.74/0.37亿元，同比+8.2%/+29.4%/+10.8%，主品牌/冰洁实现稳健增长，雪中飞加大线上流量投入增速亮眼。分渠道 ：直营/加盟/其他分别收入12.2/25.1/1.2亿元，同比+3.0%/+12.2%/+61.1%，FY2023H1羽绒服门店3670家（-139），其中直营/加盟净-163/+24家，预计FY2023年或开设800-1000家旺季店。电商业务：收入8.72亿元（+32.0%），占羽绒服收入的22.6%，主要系电商稳步良性拓展下，新生代消费者品牌认知提升，预计未来线上销售发展状况较好。 OEM业务增速亮眼，女装业务短期承压，校服业务稳健增长 OEM业务/女装业务/多元化业务分别实现营收18.95/3.40/0.88亿元，同比+32.7%/-18.3%/+22.3%，OEM业务增速亮眼主要系现有客户订单稳定增长、新增客户订单的揽入以及灵活的生产管理机制；女装业务杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别-6.8%/-22.9%/-23.2%，主要系市场竞争激烈及疫情销售承压所致。 核心业务板块毛利率持续提升，降本控费、库存管理成效显著 FY2023H1毛利率50.0%（-0.7pct）主要系OEM业务占比提升叠加女装毛利率-7.4pct所致。总营运开支占收入比36.5%（-3.5pct），其中降本控费下销售费用率降至26.3%（-3.5p Ct ）、而管理费用率升至8.5%（+0.1p Ct ），净利率11.9%（+0.1pct）。公司持续执行拉式补货维持较低首单比例，截至FY2023H1，存货规模34.34亿元（-3.1%），存货周转天数同比缩短31天，经营性现金流净额为-16.7亿元，预计随着下半财年旺季到来进入回款阶段，现金流将大幅改善。 风险提示：疫情影响零售和产能、新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、新一代轻薄羽绒服开启新格局，OEM业务增速亮眼 公司公布FY2023H1业绩（2022年4月1日-2022年9月30日），实现营收61.80亿元（+14.09%）、归母净利润7.34亿元（+15.01%），品牌羽绒服业务稳健增长，贴牌加工业务增速表现亮眼，集团业绩整体保持稳定高质量增长。 图1：公司FY2023H1收入增长14.1%至61.8亿元 图2：公司FY2023H1归母净利润增长15.0%至7.3亿元 按主营业务拆分，FY2023H1品牌羽绒服业务实现营收38.57亿元（+10.18%），贴牌加工管理业务收入18.95亿元（+32.73%），女装业务营收3.40亿元（-18.30%），多元化服装业务收入为0.88亿元（+22.28%），分别占集团收入比例为62.4%、30.7%、5.5%、1.4%，贴牌加工管理业务占比提升。 表1：FY2023H1贴牌加工管理业务增长32.7%，占比提升至30.7%（单位：亿元） 按渠道拆分，（1）线上：FY2023H1公司线上渠道实现收入9.16亿元（+29.55%），线上渠道的高增长主要系线上平台持续发力，全渠道拓展和会员经营带动Z世代主流消费者占比稳步提升；其中线上直营收入5.48亿元（+40.71%）、批发收入3.68亿元（+15.85%）。（2）线下：线下渠道实现收入33.69亿元（+2.66%），线下零售受疫情反复影响短期承压，全国大约20%门店受到影响，公司实现正增长体现经营韧性，其中线下直营收入10.60亿元（-14.78%）、批发收入21.84亿元（+11.47%）。 表2：FY2023H1线上渠道实现收入9.16亿元，增长29.6%（单位：亿元） 1.1、品牌羽绒服：新一代轻薄羽绒服开启羽绒服跨季节、多场景新格局 FY2023H1品牌羽绒服业务实现营收38.57亿元（+10.18%），占总收入比62.4%（-2.2pct），公司立足“全球领先的羽绒服专家”的品牌定位，继续做强品牌羽绒服核心业务，主业保持稳健增长。 按品牌拆分：主品牌波司登实现营收35.22亿元（+8.18%），中端品牌雪中飞实现营收1.74亿元（+29.38%），高性价比品牌冰洁实现营收0.37亿元（+10.84%）。主品牌波司登、冰洁实现稳健增长，雪中飞加大线上流量投入，增速亮眼。 表3：主品牌、冰洁保持稳健增长，雪中飞加大线上投入增速亮眼（单位：百万元） 按渠道拆分： （1）线下渠道：目前品牌羽绒服门店为3670家（净减少139家），其中直营/经销门店同比-163/+24家至1563/2107家，占总门店的42.6%/57.4%。从渠道结构看，公司关注核心城市和核心商圈，同时关注多层级市场布局，FY2023H1的零售网点中 一、二线城市门店占比为28.9%，三线及以下城市门店占比为71.1%。从渠道效率看，公司持续进行店效提升，以强目标考核激励拉通店长-铁三角-中后台的目标，最终实现门店高质量运营。 其中，直营渠道（线上+线下）实现销售收入12.20亿元（+3.00%），占比31.6%（-2.2pct），主要系公司进一步升级渠道结构、分店态运营管理，在不同店态的标杆门店广泛推行畅销款，截止FY2023H1末，公司拥有500家左右旺季店，开设时长在1周到3个月之间，主要开设在核心城市的核心商圈，以当季流行的畅销款为主要销售产品。批发渠道实现销售收入25.13亿元（+12.23%），占比65.2%。其他渠道实现销售收入1.24亿元（+61.12%），占比为3.2%。 表4：FY2023H1品牌羽绒服业务终端净减少139家门店至3670家 （2）线上渠道：线上收入实现31.97%的增长，占羽绒服业务收入比例为22.6%，主要由于：①传统、新兴电商平台的稳步良性拓展，重点发力抖音等新兴平台，直播贡献波司登品牌97%的抖音收入；②更多新生代消费者对品牌的认知力提升，其中天猫及京东平台新增338万粉丝、83万会员，抖音平台新增45万粉丝。双11期间在电商平台服饰大盘双位数下跌的情况下，波司登销售实现稳中有升，主要系公司中等价位产品贡献主要收入，预计未来线上销售发展状况较好。 表5：FY2023H1线上收入实现31.97%的增长，占羽绒服业务收入比例为22.6%（单位：百万元） 品牌建设方面，波司登继续坚持全球领先的羽绒服专家定位，FY2023H1通过重新定义轻薄羽绒服、产品科技升级、明星代言人、以及新一代轻薄羽绒服发布会等举措开展一系列品牌事件，主品牌波司登在新生代消费群体产生强大的情感共鸣。 FY2023H1公司重新定义轻薄羽绒服获得法国NDA设计创新金奖并获得第一财经颁发的2022金字招牌产品设计典范、2022年度国民新国货的殊荣。 产品研发方面，FY2023H1波司登成功发布新一代轻薄羽绒服，实现轻薄羽绒服品类的首次颠覆式创新，迎合新一代消费人群喜好，真正开启羽绒服跨季节、多场景的新格局。预计FY2023新品轻薄羽绒服的销售占比为15%，同比增加5pct。 时尚创新方面，公司的经典商务、城市运动、时尚运动、泡芙、轻暖环保、工装派克等系列以不同场景进行新产品开发，同时，与多个知名跨界IP联名合作，大力拓展和多个知名跨界IP联名合作，更加关注新生代客群，满足不同层次消费需求；功能创新方面，公司推出舒适户外系列羽绒服，采用自主研发面料，搭载轻量“绒芯”科技，具备更强的实穿性。 订单管理方面，公司延续直营与批发分离的订货模式，直营门店单店订货按照需求匹配产品、经销商门店根据规模进行不同的订货与返利，以拉式补货、快速上新、小单快返支持货品高周转及有效库存管理。FY2023H1公司首单订货比例继续保持较低占比，其余订单根据旺季终端市场反馈和需求进行补单。 1.2、OEM业务：新老客户订单稳定增长，产能协同下灵活生产 FY2023H1贴牌加工管理业务实现收入18.95亿元（+32.7%），占总收入30.7%（+4.3pct），前五大客户收入占比为88.9%，稳健增长主要系：（1）公司以客户需求为导向，抓住客户痛点与需求，客户满意度持续提升，现有客户订单稳定增长；（2）公司聚焦羽绒品类产品开发，洞察客户开发需求，新增客户订单揽入；（3）疫情期间快速调整管理思路和生产计划，中国、越南实现产能协同。 1.3、女装业务：点状疫情反复及市场竞争激烈下，女装业务短期承压 FY2023H1女装业务营收3.40亿元（-18.30%），占整体收入比5.5%（-2.2pct）。 按品牌拆分： 杰西女装注重优雅都市场景、风格简洁干练，FY2023H1实现营收1.15亿元（-6.82%），占比为33.7%（+4.2pct），杰西进行渠道结构优化及单店提效，关闭低效亏损门店，布局高销店和标杆店；同时，持续优化全新一代店面形象，重装部分老店并拓展部分优质门店。 邦宝风格优雅、浪漫、注重细节，FY2023H1实现营收0.86亿元（-22.95%），占比为25.4%（-1.5pct），邦宝逐渐向DTC转型直面消费者，聚焦产品深度。 柯利亚诺及柯罗芭追求低调奢华，FY2023H1实现营收1.39亿元（-23.22%），占比为40.9%（-2.6pct），主要系两个品牌仍处于转型阶段，柯利亚诺逐步转型以定制、预售为主，新增E系列和TB系列专供款，以满足不用客群需求，实现产品差异化；柯罗芭逐步向年轻化转型，满足生活穿搭场景。 表6：FY2023H1女装业务营收3.40亿元，同比下滑18.3%（单位：百万元） 渠道方面：从门店数量看，女装线下门店净减少6家至456家，其中直营/经销门店同比净减少1/5家至363/93家，占总门店的79.6%/20.4%；从渠道结构看，零售网点中一、二线城市占比进一步提升，约占61.8%；公司积极拓展线上业务，重点发力天猫、唯品会、京东销售平台，同时布局小红书、抖音、微商城等新零售平台，线上销售占比提升2.4pct至12.4%，销售同比增长1.3%。 表7：FY2023H1女装线下门店净减少6家至456家 表8：FY2023H1女装线上业务实现0.42亿元，同比增长1.44%（单位：百万元） 1.4、多元化服装业务：校服业务稳健增长，其他品牌持续收缩 FY2023H1实现收入0.88亿元（+22.28%）主要系飒美特校服大幅增长36.56%拉动，公司“聚焦主航道、收缩多元化”战略下多元化业务占比同比基本持平,占比1.4%（+0.1pct），男装、童装等业务占比持续下降，并不再追加与日本品牌Petit main合资合作项目公司的投资。 飒美特校服业务FY2023H1实现营收0.76亿元（+36.56%），占比为86.8%（+9.1pct），年供应量超百万件，服务超过500所学校，持续推进渠道升级，通过布局数字化运营，实现线上渠道拓宽，提升营收能力并扩大市场覆盖率。 表9：公司“聚焦主航道、收缩多元化”战略下，多元化业务占比同比基本持平（单位：百万元） 2、核心业务板块盈利能力持续提升，降本控费成效显著 毛利率：FY2023H1公司实现毛利率50.0%（-0.7pct），主要系毛利率较低的贴牌加工业务占比提升叠加女