减值准备将推高 headline 损失；运营稳健

现代乳业盈利预警及行业分析

核心观点

• 牛奶价格周期延长，供需不匹配导致价格持续低迷，推动上游牧场加速淘汰牛群以减少产能。
• 现代乳业预计2025年牛群库存同比下降，体现行业领军企业的市场稳定承诺。
• 风险提示：生牛乳价格低于预期、饲料成本波动、消费复苏不及预期。

关键数据

• 现代乳业发布盈利预警，预计2025年Q1净亏损80-100亿元人民币（2024年Q1亏损21亿元人民币），2025年Q1现金EBITDA同比基本持平（2024年Q1数值为15.2亿元人民币）。
• 主营收出扩大主要由于减值准备（非现金项目），公允价值变动导致奶牛出售成本变化带来的损失同比显著扩大。
• 实际运营稳健：牛群结构优化，同时维持了运营成本控制举措。
• 截至2025年Q1末，公司预计奶牛总数将小幅下降，2025年Q1原奶销售量预计同比增长约10%。
• 2025年Q2减值压力有望缓解，随着饲料及其他现金成本削减空间进一步加大。

研究结论

• 减值准备推高headline损失，但实际运营稳健，牛群结构优化，运营成本控制有效。
• 现代乳业在每公斤牛奶销售成本管理上表现有效，现金EBITDA（2025年上半年）应与2024年上半年表现大致可比。
• 维持买入评级，目标价下调至港元1.14元（此前为港元1.35元，基于14倍2026年预期市盈率）。
• 预计2025/2026/2027年归属于公司的净利润分别为人民币13.1亿、+6.6亿、+11.2亿（小幅收窄/转正/同比增长69.8%），每股收益为人民币0.17元、+0.08元、+0.14元（转负/-8%/较此前预期增长12%）。