短期业绩承压，颗粒硅核心优势强化，静待行业拐点

核心结论

协鑫科技（3800.HK）短期业绩承压，但凭借FBR颗粒硅技术优势，经营层面展现韧性，自2024年Q2起季度环比持续减亏。公司颗粒硅销量逆势增长，市占率显著提升，成本优势持续扩大，盈利能力筑底。新业务多点开花，钙钛矿研发取得重大突破，财务状况稳健，积极储备过冬。维持“买入”评级。

关键数据

• 2024年业绩：收入151.0亿元，同比下降55.2%；归母净亏损47.5亿元，去年同期盈利25.1亿元。
• 颗粒硅表现：销量增长24.7%至28.2万吨，同比增长32.2%；市占率由12.1%提升至25.8%，头部客户应用比例超40%。
• 成本优势：2024年均成本33.52元/公斤，2025年初降至27.14元/公斤，行业领先。
• 财务状况：2024年底完成闪电配售及发行可转债，获得超7亿美元资金，净负债率24.7%。

研究结论

• 短期业绩：受光伏产业链价格下跌影响，公司短期业绩承压，但颗粒硅业务展现韧性，减亏趋势明显。
• 长期发展：颗粒硅成本优势扩大，产品品质持续优化，支撑N型时代需求。钙钛矿研发取得突破，效率达26.36%，成本降低50%，获得莱茵认证。
• 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-4.96/8.39/21.70亿元人民币，同比增长89.6%/269.0%/158.8%，EPS分别为-0.02/0.03/0.08元。
• 风险提示：光伏行业需求不及预期，光伏行业出清时间超出预期。