美关税不确定下，日元资产的演化路径

核心观点

• 日本通胀高企的主要原因是工业产品价格上涨，尤其是食品产品，而非大米等农产品。
• 日本通胀上涨的内在机制是工资-通胀螺旋机制强化，以及日元利差交易平仓增加流动性。
• 未来日本央行是否加息以及加息的可能时机将取决于日本的经济和物价发展，年内加息预期仍在。
• 美国关税政策是影响日本央行货币政策的最大不确定性因素，6月和7月日本央行或维持货币政策不变。
• 三种可能情景：
  • 情景一：美国延续关税豁免期政策，日本通胀或逐步放缓，9月日本央行货币政策操作仍存在较大不确定性。
  • 情景二：美国恢复全部加征对等关税，日本经济或继续承压，通胀亦存在放缓风险，日本央行加息概率或有所放缓。
  • 情景三：美国对日本关税政策不高于豁免期水平，日本央行9月加息概率或有所下降。

关键数据

• 日本4月CPI同比增速为3.6%，核心CPI同比增速为3.5%。
• 日本商品价格同比增速为5.6%，服务价格同比增速为1.3%。
• 日本工业产品价格同比增速为3.9%，食品产品价格上涨明显，为4.7%。
• 日本春斗工资增速为5.32%，为近20年最高涨幅。
• 日本劳动力人数从2021年初6877万人增加至2025年4月的6984万人。
• 目前日元利差交易规模或超万亿美元。

研究结论

• 美国关税政策是当前影响宏观经济的核心矛盾，全球经济下行压力有所增大，美国经济滞胀风险渐增，欧元区经济弱复苏承压，日本经济维持温和复苏，我国经济基本面长期向好，短期或因外部冲击，存在小幅波动。
• 全球货币政策分化，欧洲和我国货币政策保持适度宽松，美国和日本6月货币政策或维持不变。
• 美联储6月大概率维持货币政策不变，考虑关税对通胀的影响或是一次性的，若美国经济滞胀特点加速显现，不排除9月美联储降息可能。
• 欧洲央行6月降息落地，未来降息预期有所下降。
• 日本央行6月或7月加息概率下降。
• 央行择机恢复在公开市场买入国债。