Mavi（MAVI TI）：买入：尽管短期面临困境，但估值具有吸引力

核心观点

• 土耳其服装通胀放缓，表明服装企业的定价环境受限。
• Mavi 在 2025 年将面临短期挑战，但正在投资长期增长机会。
• 维持买入评级，因估值具有吸引力，目标价从 TRY55 下调至 TRY48。

短期挑战

• 2025 年预计将是 Mavi 挑战的一年。
• 销量受压，因为消费者购买力似乎受限于单次工资上涨，且基本购物优先于非必需支出。
• 消费者偏好转向基于折扣的购物，这将限制定价/篮子增长。
• 1H24 的高基数也压低了国内收入增长预期。
• 国际玩家的竞争压力逐渐增加，因为相对稳定的货币恢复了国际玩家的定价能力。

长期增长投资

• Mavi 正在投资增长，预计在 2025 年开设 20 家新店，并扩大 15 家店（在土耳其，加上去年新开 16 家店和扩大 15 家店）。
• 公司计划在北美（目前在加拿大运营 4 家店）的优质地点增加 8 家零售店，这将启动他们在重要市场的扩张。
• Mavi 计划将 2025 年的资本支出投资额定为销售额的 5%（2024 年为 3.7%），这表明管理层专注于有机和长期增长机会，尽管国内市场放缓。
• 公司预计北美业务在中等期限内将实现两位数增长（以美元计），据我们计算，这将给顶线带来约 1-2% 的增量增长。

2025 年第一季度预期

• 预计 Mavi 2025 年第一季度销售额将放缓，因为基数较高，并且消费者可支配收入面临压力。
• 未调整通货膨胀，我们估计销售额同比增长约 22%，低于平均 CPI 通胀（2025 年 2 月至 4 月为 38%），但高于服装通胀（19%）。
• 我们估计未调整 EBITDA 利润率同比下降 10 个百分点。

估值和风险

• 维持买入评级，因为股价年内已下跌约 35%，该股票的交易市盈率为 FY25/26 的 5.6 倍，约为 EM 服装同行的 55% 折扣。
• 我们认为这并不合理，考虑到以往市场份额的强劲增长以及正在进行的有机扩张投资。
• 下行风险：土耳其宏观经济环境持续疲软和消费者情绪，这可能损害顶线销售；工资涨幅高于预期；未能加强或维持品牌定位，以应对日益激烈的市场竞争；成本压力的影响高于预期。