行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

外部环境面临挑战，坚持长期发展战略

2025-06-06 唐伊莲,李倩第一上海证券王英文

核心观点：拼多多在当前国内消费环境下面临激烈竞争，为维持价格力加大了对国补类目的补贴，同时坚持长期发展战略，投入与回报存在时长相匹配的问题。公司继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率将延续下降趋势。
Temu面临关税挑战：美国对所有进口产品统一征收10%关税，拼多多已逐步将战略重心由美国转至其他市场以应对潜在监管风险。尽管关税问题带来挑战，但中国商品在全球经济中具备不可替代性，长期发展仍被看好。
Q1财报不及预期：第一季度收入956.72亿元人民币，YoY+10%，不及市场预期；线上营销服务收入487.22亿元，YoY+15%，略超预期；交易服务收入469.50亿元，YoY+6%，不及预期。运营利润160.86亿元，YoY-38%，不及预期；运营利润率16.8%，环比下降6pts，同比下降13pts。运营费用386.40亿元，YoY+37%，运营费用率40%。净利润147.42亿元，YoY-47%，净利率15.4%。
研究结论：基于本次财报，调整2025-2027年公司收入至4,334/4,990/5,676亿元，下调2025-2027年运营利润至909/1,204/1,536亿元，对应每ADS收益64.5/83.8/105.5元。采用11倍EV/EBITDA，目标价下调至131.40美元，买入评级。
风险提示：宏观经济不确定性、中美关系相关风险；国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；海外市场面临地方保护主义等风险；海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。