销量回升和降本推动或2季度边际改善，股价迎来短期反弹机会

2025年1季度，蔚来汽车收入120亿元，同环比增长21.5%和-38.9%，其中汽车收入99亿元，低于市场预期。单车平均价格环比下降0.4万元至23.6万元，主要受老款车型折扣加大和L60车型占比提升影响。1季度毛利率为7.6%，环比下降4.1个百分点，汽车毛利率由2024年4季度的13.1%降至10.2%，主要受价格下滑和销量环比下滑拖累。销管费用/研发费用分别超过30亿元/40亿元，环比略降但依然维持高位。1季度净亏损67.50亿元，同比扩大30.2%，经调整净亏损62.79亿元，同比扩大28.1%，环比收窄5.2%。

公司指引2季度交付7.2万-7.5万辆，4月/5月分别交付2.39万辆/2.32万辆，预计6月交付2.5-2.9万辆。2季度收入指引隐含卖车单价23.9万元，环比回升0.3万元，主要由于新款5566车型上市。

我们认为2季度将迎来边际改善，销量、毛利率和亏损均会改善。公司管理层预期4季度蔚来品牌和乐道品牌月销量均达2.5万辆，4季度冲刺月销5万辆时毛利率目标为17%-18%，研发费用占营收6%-7%，销售费用占营收10%。下半年将交付乐道L90、乐道L80和蔚来ES8。

维持买入评级，认为1季度业绩低于预期并不意外，市场焦点在于边际改善的可持续性和降本效果。目前蔚来2025年市销率为0.58倍，下行空间有限，边际改善将带来短期反弹机会。