销量回升和降本推动或2季度边际改善，股价迎来短期反弹机会

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元27.50 目标价 港元48.96 潜在涨幅 +78.0% 2025年6月4日 蔚来汽车(9866HK) 销量回升和降本推动或2季度边际改善，股价迎来短期反弹机会 1季度汽车收入低于预期。蔚来2025年1季度收入120亿元（人民币，下同），同环比+21.5%/-38.9%，其中汽车收入99亿元，低于市场预期。单 车平均价格环比降0.4万元至23.6万元，略低于市场预期，主要由于1季度老款车型大幅加大折扣，同时较低价的L60车型占比提升所影响。1季度毛利率7.6%，环比-4.1百分点，其中汽车毛利率由2024年4季度的13.1% 个股评级 买入 1年股价表现 9866HK 回落至2025年1季度的10.2%，主要受单车价格下滑和销量环比下滑所拖 累。费用方面，销管/研发费用依然维持高位，环比略降，但依然分别超过30亿元/40亿元。如我们之前报告所提及，降本效果将会体现在2季度。1季度净亏损67.50亿元，同比扩大30.2%，经调整净亏损62.79亿元，同比扩大28.1%，环比收窄5.2%。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 销量指引好于预期，6月环比改善。公司指引2季度交付7.2万-7.5万辆。 4月/5月，蔚来分别交付了2.39万辆/2.32万辆，对应6月份有望交付2.5- 2.9万辆。2季度收入指引隐含卖车单价23.9万元，环比回升0.3万元，主要由于蔚来新款5566上市。 销量回升和降本或与2季度迎来边际改善。我们认为2季度的边际改善确 定性高，销量/毛利率/亏损都会改善。公司管理层预期4季度，蔚来品牌将实现稳态月销量2.5万辆，同时乐道品牌销量也将达2.5万辆。毛利率目标：4季度冲刺月销5万辆，毛利率为17%-18%，研发费用占营收6%-7%，销售费用占营收比例为10%。新车计划：3季度将交付乐道L90，4季度将交付乐道L80、蔚来ES8。在下半年市场具不确定性下，公司预期相对乐观，我们认为核心依然在降本力度，推动亏损进一步收窄的能力。 维持买入，边际改善股价迎来短期反弹机会。我们认为1季度业绩低于预期并不意外。未来市场焦点或在于边际改善（特别是销量回升）的可持续性，同时降本效果能否达到市场的预期。目前蔚来2025年市销率为0.58倍，下行空间有限，边际改善股价迎来短期反弹机会，维持买入评级。 6/2410/242/256/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 59.15 52周低位(港元) 24.50 市值(百万港元) 107,087.83 日均成交量(百万) 5.50 年初至今变化(%) (20.98) 200天平均价(港元) 33.26 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (86)2160653601 财务数据一览年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 55,618 65,732 84,681 92,670 95,526 同比增长(%) 12.9 18.2 28.8 9.4 3.1 净利润(百万人民币) (20,844) (22,310) (15,325) (13,470) (13,239) 每股盈利(人民币) (12.26) (10.86) (7.46) (6.56) (6.44) 同比增长(%) 40.5 -11.4 -31.3 -12.1 -1.7 市盈率(倍) ns ns ns ns ns 每股账面净值(人民币) 17.30 6.53 (0.93) (7.49) (13.93) 市账率(倍) 1.46 3.86 (27.02) (3.37) (1.81) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：蔚来汽车(9866HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2：交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3931HK 中创新航 买入 16.28 24.77 52.1% 2025年03月27日 电池 300750CH 宁德时代 买入 251.15 314.11 25.1% 2025年01月23日 电池 300014CH 亿纬锂能 买入 45.01 56.51 25.5% 2024年12月02日 电池 002074CH 国轩高科 买入 24.56 29.07 18.4% 2024年12月02日 电池 666HK 瑞浦兰钧 买入 11.16 14.25 27.7% 2025年03月27日 电池 689009CH 九号公司 买入 66.60 73.29 10.0% 2025年04月30日 电动两轮车 1585HK 雅迪控股 买入 12.56 19.84 57.9% 2025年03月26日 电动两轮车 2451HK 绿源集团 中性 8.01 7.16 -10.6% 2025年03月31日 电动两轮车 3808HK 中国重汽 买入 20.05 26.45 31.9% 2025年03月28日 重卡 2338HK 潍柴动力 买入 15.50 20.50 32.3% 2025年03月28日 重卡 1211HK 比亚迪股份 买入 400.60 503.25 25.6% 2025年03月25日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 买入 27.50 48.96 78.0% 2025年03月24日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 17.74 22.50 26.8% 2025年03月21日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 买入 76.90 134.69 75.1% 2025年03月12日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 12.40 17.36 40.0% 2024年10月28日 整车厂 2015HK 理想汽车 中性 116.40 103.67 -10.9% 2025年05月30日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 2.72 3.34 22.8% 2024年04月01日 整车厂 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2025年6月3日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 55,618 65,732 84,681 92,670 95,526 税前利润 (20,720) (22,402) (15,388) (13,525) (13,293) 主营业务成本 (52,566) (59,239) (74,998) (81,832) (84,410) 折旧及摊销 3,378 5,480 6,459 7,809 9,159 毛利 3,052 6,493 9,684 10,838 11,116 营运资本变动 13,085 3,189 4,617 8,198 4,519 销售及管理费用 (12,885) (15,741) (12,279) (12,510) (12,418) 其他经营活动现金流 2,875 0 0 0 0 研发费用 (13,431) (13,037) (12,702) (11,584) (11,463) 经营活动现金流 (1,382) (13,732) (4,312) 2,482 385 其他经营净收入/费用 609 412 530 580 598 经营利润 (22,655) (21,874) (14,767) (12,676) (12,168) 财务成本净额 1,806 55 (108) (308) (556) 其他非经营净收入/费用 390 (606) (528) (555) (583) 税前利润 (20,459) (22,425) (15,404) (13,539) (13,306) 税费 (261) 23 16 14 14 负债净变动 1,918 (2,296) 4,398 5,578 7,095 非控股权益 (124) 92 63 55 54 其他融资活动现金流 (25,744) 1,777 0 0 0 净利润 (20,844) (22,310) (15,325) (13,470) (13,239) 融资活动现金流 27,663 (4,073) 4,398 5,578 7,095 资本开支 (14,341) (6,521) (9,000) (9,000) (9,000) 投资活动 3,854 5,034 2,828 2,262 1,810 其他投资活动现金流 399 0 0 0 0 投资活动现金流 (10,885) (1,487) (6,172) (6,738) (7,190) 作每股收益计算的净利润(20,844)(22,310)(15,325)(13,470)(13,239) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 32,935 19,329 13,243 14,564 14,854 有价证券 22,497 22,556 19,729 17,466 15,657 汇率收益/损失 70 0 0 0 0 年初现金 23,155 38,622 19,329 13,243 14,564 年末现金 32,935 19,329 13,243 14,564 14,854 应收账款及票据 4,658 1,676 4,080 4,465 4,602 每股指标(人民币) 存货 5,278 7,087 7,827 8,540 8,809 核心每股收益 (12.260) (10.859) (7.459) (6.556) (6.443) 其他流动资产 5,013 11,238 11,256 11,274 11,292 全面摊薄每股收益 (12.260) (10.859) (7.459) (6.556) (6.443) 总流动资产 70,380 61,886 56,134 56,310 55,215 每股账面值 17.296 6.526 (0.933) (7.489) (13.932) 物业、厂房及设备 25,084 26,125 28,666 29,856 29,697 财务比率年结12月31日202320242025E2026E2027E 其他长期资产 21,919 19,594 22,153 25,225 28,910 总长期资产 47,003 45,719 50,819 55,081 58,608 总资产 117,383 107,605 106,953 111,391 113,823 短期贷款 5,085 5,730 6,016 6,317 6,633 应付账款 29,766 34,387 41,095 49,324 53,190 利润率分析(%)毛利率 5.5 9.9 11.4 11.7 11.6 净利率 (37.5) (33.9) (18.1) (14.5) (13.9) 盈利能力(%)ROA (19.5) (19.8) (14.3) (12.3) (11.8) 其他短期负债 22,947 22,194 24,478 27,058 29,977 ROE (83.7) 367.9 (164.4) (59.0) (36.6) 总流动负债 57,798 62,311 71,589 82,698 89,800 其他