聚焦高速互连芯片，运力芯片成为增长新引擎

2024年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为92%和8%，1Q25收入和归母净利润均创季度新高。公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。 2024年实现收入36.39亿元(YoY+59%)，互连类芯片和津逮服务器平台分别占比92%和8%，2016-2024年的CAGR为20%；实现归母净利润14.12亿元(YoY+213%)，2016-2024年的CAGR为41%。1Q25实现收入12.22亿元(YoY+65.78%，QoQ+14.43%），实现归母净利润5.25亿元(+135.14%，QoQ+21.13%），均创季度新高；毛利率为60.45%(YoY+2.7pct，QoQ+2.3pct）。 DDR5渗透率持续提升，公司率先开启DDR5子代迭代。公司是全球三大DDR5内存接口芯片厂商之一，可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案。支持更高速率DDR5的CPU持续迭代将推动DDR5内存模组的规模使用及更新换代，2024年公司内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片。 同时，DDR5子代迭代有助于维持ASP和毛利率，2024年公司DDR5第二子代RCD芯片出货量已超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于4Q24规模出货。 三款运力新产品规模出货，成为增长新引擎。AI技术及应用的快速发展推动算力、存力需求激增，运力，即计算与存储之间及其内部的数据传输效率，成为制约系统性能的瓶颈。为此公司研发出多款高性能运力芯片，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD三款新产品2024年实现规模出货，其中PCIeRetimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始规模试用，合计收入约4.22亿元，是2023年的8倍；1Q25合计收入1.35亿元，同比增长155%。 MXC芯片进入首批合规供应商清单，布局PCIeSwitch芯片。在数据密集的计算系统中，CXL可用于内存扩展、内存池化和内存共享。公司的MXC芯片是一款CXL内存扩展控制器芯片，已成功通过了CXL2.0合规性测试，列入CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单；另外，三星和SK海力士同期入选CXL2.0合规供应商清单，其受测产品均采用了公司的MXC芯片。另外，公司在2024年第四季度决定暂缓用于数据中心的AI算力芯片研发，将相关技术积累和研发资源转移至PCIeSwitch芯片的研发及产业化。 盈利预测与估值：我们维持公司业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为21.50/28.08/33.85亿元。基于相对估值法，给予合理股价84.50-93.89元，相对5月27日股价有11%-24%溢价，维持“优于大市”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期，国际贸易摩擦加剧的风险。 盈利预测和财务指标 聚焦数据处理及互连芯片设计，2016-2024年归母净利润CAGR为41% 科创板首批上市企业，聚焦数据处理及互连芯片设计 公司成立于2004年，是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。2019年7月公司作为科创板首批上市企业成功登陆上海证券交易所，股票代码为688008.SH。公司总部设在上海，并在昆山、北京、西安、澳门及美国、韩国等地设有分支机构。 目前公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线。其中互连类芯片包括内存接口芯片（RCD/BD芯片、MRCD/MDB芯片、CKD芯片）、内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、CXL内存扩展控制器芯片（MXC芯片）、时钟芯片等；津逮服务器平台包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片、混合安全内存模组等。2024年公司量产首批高性能可编程时钟发生器芯片，并启动时钟缓冲芯片的工程研发。 综合考虑全球宏观环境及供应链安全等相关因素，公司在2024年第四季度决定暂缓用于数据中心的AI算力芯片研发，将发展战略重点聚焦于高速互连芯片，并将相关技术积累和研发资源转移至PCIe Switch芯片的研发及产业化。 图1：公司产品线 公司无控股股东及实际控制人。公司由杨崇和先生与Stephen Tai共同创立，杨崇和先生是俄勒冈州立大学电子与计算机工程学硕士及博士，自创立至今任公司董事长兼首席执行官，2010年当选美国电气和电子工程师协会院士。StephenTai是斯坦福大学电子工程学硕士，自创立至今任公司董事兼总经理。目前公司无控股股东及实际控制人，股权结构分散。 图2：公司股权结构（截至2025年3月31日） 被动基金持股比例呈上升趋势，高于主动基金持股比例。从基金持仓情况来看，被动基金（含被动指数型基金、增强指数型基金）持有公司的股份比例一直呈上升趋势，2024年底为27%；主动基金（含偏股混合型基金、普通股票混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金）持有公司的股份比例波动较大，2023年底最高到16%，2024年底降至3%。 表1：公司主被动基金持股比例 2024年92%的收入来自互连类芯片，归母净利润增长213% 2016-2024年收入CAGR为20%，归母净利润CAGR为41%。公司收入从2016年的8.45亿元增长至2024年的36.39亿元，CAGR为20%，其中2024年同比增长59%。 归母净利润从2016年的0.93亿元增长至2024年的14.12亿元，CAGR为41%，其中2024年同比增长213%。 图3：公司收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 2024年毛利率为58%，净利率为37%。2024年公司毛利率为58%，下降0.8pct； 净利率为37%，提高17.1pct。净利率提高主要得益于收入规模效应下期间费率下降，其中研发费率下降8.8pct至21%，管理费率下降2.2pct至5.4%，销售费率下降1.3pct至2.6%。 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司主要期间费率 2024年92%的收入来自互连类芯片，该产品线毛利率为62.7%。公司收入主要来自互连类芯片和津逮服务器平台，2024年收入分别为33.49亿元和2.80亿元，收入占比分别为92.0%和7.7%，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD三款新产品收入4.22亿元，是2023年的8倍。互连类芯片毛利率在2022年触底后逐年提高，2024年为62.7%，略高于国际可比公司Rambus产品销售61.2%的毛利率；津逮服务器平台客户采购需求波动较大，毛利率波动也较大，2024年为4.8%。 图7：公司收入结构 图8：公司产品线毛利率 2024年人均创收507万元，截至年底研发人员共536人。公司研发人员从2018年的181人逐年增加到2023年的587人，2024年研发人员数量减少至536人，占总员工数量的75%。2024年公司人均创收为507万元，人均创利为197万元，人均薪酬为94万元。 图9：公司人员数量 图10：公司人均创收创利 DDR5内存接口开启子代迭代 ， 高速率催生MRDIMM和CKD新增需求 内存模组随着主芯片更新迭代，与HBM是互补共存关系 内存模组是当前计算机架构的重要组成部分，作为CPU与硬盘的数据中转站，起到临时存储数据的作用，其存储和读取数据的速度相较硬盘更快。DIMM（Dual InlineMemoryModule，双列直插内存模组）是目前主流的内存模组类型，主要应用于服务器、普通台式机、笔记本电脑。其中应用于服务器的内存模组类型主要有RDIMM、LRDIMM等；应用于台式机、笔记本电脑的内存模组类型主要有UDIMM、SODIMM等。 RDIMM（Registered DIMM， 寄存式双列直插内存模组 ） ： 采用RCD（RegisteringClock Driver）芯片对地址、命令、控制信号进行缓冲的内存模组，主要应用于服务器。 LRDIMM（Load Reduced DIMM，减载双列直插内存模组）：采用RCD和DB（DataBuffer）套片对地址、命令、控制信号及数据信号进行缓冲的内存模组，主要应用于服务器。 UDIMM（UnbufferedDIMM，无缓冲双列直插内存模组）：地址和控制信号不经缓冲器，无需做任何时序调整的内存模组，主要应用于桌面计算机。 SODIMM（SmallOutline DIMM，小型双列直插内存模组）：具有更小的外形尺寸，主要用于对尺寸要求比较高的笔记本电脑。 表2：主要内存模组产品 基于传输速率的提升或新的产业需求，新的内存模组架构也陆续被JEDEC定义并成为国际标准，比如用于服务器的MRDIMM（Multiplexed Rank DIMM），以及用于台式机/笔记本电脑的CUDIMM（ClockedUnbufferedDIMM）、CSODIMM（Clocked SmallOutline DIMM）、CAMM（CompressionAttachedMemory Module）等内存模组。 内存模组与CPU是计算机的两个核心部件，是计算机生态系统的重要组成部分，支持更高速率DDR5的CPU的持续迭代将推动DDR5内存模组的规模使用及更新换代。 表3：新型DDR5内存模组产品 内存模组和HBM是互补共存关系。在AI芯片对带宽的迫切需求下，HBM（High BandwidthMemory，高带宽存储器）逐渐进入大众视野。HBM是3D堆叠的DRAM，高带宽优势明显，通过与GPU合封，更可以缩短与GPU通信的距离。但由于与GPU合封，HBM的可扩展性和灵活性受限，同时存储容量远低于内存模组，成本也更高。我们认为，内存模组和HBM均有各自的优劣势和适用领域。 图11：各种内存的带宽和容量对比 从内存厂商的产品路线图来看，内存模组产品和HBM产品线同时升级迭代。 图12：美光内存产品路线图 内存模组由JEDEC组织定义，公司是其董事会成员之一。内存模组的发展有着清晰的技术升级路径，全球微电子行业标准制定机构JEDEC固态技术协会组织定义内存模组的组成构件、性能指标、具体参数等，目前已完成DDR5第四子代产品标准制定，并正在推进第五子代产品标准的制定。公司是JEDEC的董事会成员之一，在JEDEC下属的四个委员会及分会中安排员工担任主席或副主席职位，深度参与JEDEC相关产品的标准制定。比如公司牵头制定多款DDR5内存接口芯片标准，包括DDR5RCD芯片、MDB芯片及CKD芯片，并积极参与DDR5内存模组配套芯片标准制定。 DDR5世代成为内存接口芯片主流，开启子代迭代 内存接口芯片是服务器内存模组的核心逻辑器件。作为服务器CPU存取内存数据的必由通路，内存接口芯片的主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性，满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与内存厂商生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套，并通过服务器CPU、内存和OEM厂商针对其功能和性能的全方位严格认证，才能进入大规模商用阶段。跟随DDR更新迭代，内存接口芯片也从DDR2世代发展到DDR5世代。 预计2031年全球内存接口芯片市场规模达57亿美元，公司是三大主流厂商之一。 根据QYResearch的数据，2024年全球内存接口芯片市场规模为10.09亿美元，预计2025年市场规模为12.68亿美元 ，2031年市场规模为57.02亿美元 ，2025-2031年的CAGR为28.5%。从竞争格局来看，内存接口芯片从DDR2世代发展到DDR5世代，参与厂商越来越集中。与DDR4世代类似，DDR5内存接口芯片主要由公司、瑞萨电子和Rambus三家主流供应商提供，公司是全球可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一。 表4：内存接口芯片的发展历程 DDR4和DDR5的内存接口芯片按功能分为RCD和DB两大类。其中寄存时钟缓冲器（RCD）缓冲来自内