Ke Holdings Inc. (BEKE) 在 2025 年第一季度财报中表现超出预期，公司整体业绩强劲。主要亮点包括：
业绩表现：
- 总交易额 (GTV) 同比增长 34%，达到 8437 亿元人民币，超出分析师预期 4.8%。
- 新房 GTV 同比增长 53%，达到 2322 亿元人民币。
- 二手房 GTV 同比增长 28%，达到 5803 亿元人民币。
- 总收入同比增长 42%，达到 233 亿元人民币，超出分析师预期 6.27 个基点。
- 新房收入同比增长 64%，达到 81 亿元人民币。
- 二手房收入同比增长 20%，达到 69 亿元人民币。
- 家装和家具收入同比增长 22%，达到 29 亿元人民币。
- 家租、新兴和其他业务收入同比增长 64%，达到 54 亿元人民币。
- 毛利润为 48 亿元人民币，毛利率为 20.7%，低于分析师预期 1.28 个基点。
- 毛利率下降主要由于二手房贡献边际下降和银行合作扣除减少。
- 调整后营业利润为 11 亿元人民币，毛利率为 4.9%。
- 调整后净利润为 14 亿元人民币，同比增长 40.2%，超出分析师预期。
业务更新：
- 二手房业务：整体市场在第一季度复苏，BEKE 继续领先行业，门店和经纪人数量分别超过 5.6 万家和 55 万家，同比增长 29% 和 24%。二手房 GTV 同比增长 28%，优于行业 16% 的增长率。房价稳定，交易量回升。收入同比增长 20%，略低于 GTV 增长率，主要由于非链家经纪人占比提升，其变现率较低。贡献边际同比下降 0.64 个基点至 38.1%，主要由于链家经纪人数量增加导致固定成本上升，同时经营去杠杆导致经营利润率下降。管理层对长期房地产市场复苏充满信心，但承认短期内交易量，尤其是在第二季度，可能面临低季节性、关税不确定性、地缘政治风险以及政府进一步刺激政策的压力。
- 新房业务：新房 GTV 同比增长 53%，远超分析师预期，显著领先于行业持平或下降的水平。主要归因于公司与开发商的深度关系、强大的运营和市场扩张（例如高端项目增加和门店在新房业务中的参与度提高），以及本季度签署的部分潜在合同。国有企业开发商占新房收入的 54%，同比上升 4 个基点，但同比下降 4 个基点。收入同比增长 64%，超过 GTV 增长率，毛利率为 3.5%（同比增长 26 个基点，同比下降 20 个基点）。管理层预计毛利率将保持相对稳定。第二季度也受到季节性影响，管理层表示，本季度以来按区域划分的销售量同比下降超过 15%。预计新房 GTV 同比增长 10%，收入同比增长 14%。
- 家装和家具业务：家装业务收入同比增长 22%，贡献边际达到创纪录的 32.6%。毛利率改善主要归因于硬装业务占比提升和硬装集中采购率（约 65%）。值得注意的是，该业务在 4 月份实现了市级盈亏平衡，预计今年贡献边际将提高 2 个基点。
- 家租业务：家租业务收入同比增长 94%，主要由于管理单元数量超过 50 万套，同比增长近一倍。贡献边际同比提高 1.2 个基点，环比提高 2.1 个基点，达到 6.7%，主要由于其无忧租模型的毛利率改善。管理层预计将逐步扩大租赁单元规模，并实现毛利率水平盈利。
管理层展望：
- 管理层对长期房地产市场复苏充满信心，但承认短期内交易量，尤其是在第二季度，可能面临低季节性、关税不确定性、地缘政治风险以及政府进一步刺激政策的压力。
- 管理层预计新房 GTV 同比增长 10%，收入同比增长 14%。
- 管理层预计家装业务贡献边际将提高 2 个基点。
- 管理层预计家租业务将逐步扩大租赁单元规模，并实现毛利率水平盈利。
研究结论：
- 贝莱德将 2025 年调整后 OPM 预计上调至 6.8%（从之前的 3.3% 上调一倍），主要受公司成本优化、业务改善和经营杠杆的推动。
- 贝莱德维持 2025 年和 2026 年的预测，并将 2025 年和 2026 年的 EV/EBITDA 估值倍数维持在 10 倍，目标价维持在 33 美元，维持“增持”评级。
- 贝莱德下调了 2025 年第二季度房地产交易业务的预期，主要由于季节性和宏观不确定性，但预计 2025 年和 2026 年的长期复苏前景良好。
