巴西蛋白质公司：整合在即
巴西蛋白质公司第一季度利润强劲增长，主要受全球需求旺盛和投入成本有利（尤其是相对于北美牛肉）的推动。Barclays Capital 将 MRFG 从 EW 升级至 OW，并将 BRF 从 OW 降级至 EW，原因是即将进行的合并将导致新的整合公司成立。MRFG 宣布已达成协议，将收购 BRF 剩余的约 47% 的流通股，并将该公司完全整合到其运营中。因此，由于该交易公告，Barclays Capital 将 MRFG 从 EW 升级至 OW，并将 BRF 从 OW 降级至 EW。此前 BRF 股票中我们看到的上涨空间现已完全转移至 MRFG，因为它将拥有 100% 的所有权，并消除了其损益表和资产负债表中的一大部分少数股东权益。因此，Barclays Capital 将 MRFG 的目标价上调 50% 至 R$30（此前为 R$20）。最后，BRF 股票的退出价格为 R$19.89，按当前汇率 5.69 计算，意味着约 US$3.50/ADR，考虑到当前的交易价格，提供的上行空间有限；这也是 Barclays Capital 新的 US$3.50/ADR 目标价的基础。在 JBS 的情况下，Barclays Capital 保持 OW 评级，目标价不变为 R$53。
Barclays Capital 将 BRF 从 OW 降级至 EW，并将目标价下调至 US$3.50（此前为 US$5），原因是即将与 Marfrig 合并。虽然利润增长仍然强劲，并且 BRF 继续获得国际销售点，但即将到来的与 Marfrig 的合并使 BRF 的隐含价格变为 US$3.50，考虑到退出价格 R$19.89 和当前汇率。Barclays Capital 仍然相信 BRF 的核心业务，并相信盈利能力的扩张——尽管将在 Marfrig 的合并结果中进行。
Barclays Capital 将 Marfrig 从 EW 升级至 OW，并将目标价上调至 R$30（此前为 R$20）。随着收购 BRF 剩余 47% 的股份的提议，Barclays Capital 将此前在 BRF 股票中看到的上涨空间转移至 Marfrig，因为我们消除了估值中相关的一部分少数股东权益。Barclays Capital 对交易获得批准充满信心，预计协同效应将有助于推动额外的成本节约，例如交叉销售和裁员得到优化。此外，从长远来看，Barclays Capital 认为在美国上市有可能带来上行空间，因为管理层讨论了这种可能性，因为其与美国北部基于的 National Beef 有着关系。
Barclays Capital 保持对 JBS 的 OW 评级，目标价不变为 R$53。虽然 USA Beef 的结果不及预期，并且面临第二季度关税带来的压力，但 Barclays Capital 仍然相信 JBS 的全球运营将抵消这种弱点并推动现金流。Seara 继续在高 teens 的利润率下运营，JBS Brasil（牛肉）在短期内面临着健康的周期，因为牛价高企且屠宰率稳健。此外，澳大利亚继续进行运营改进，提高了该地区的整体利润率。Barclays Capital 认为在美国上市的 JBS 将有额外的上行空间，该公司可能会看到大量新的投资者兴趣和来自指数纳入的资金流入。
估值方法
- BRF：Barclays Capital 基于 Marfrig 的退出价格 R$19.89 来确定 BRF 的目标价，按当前汇率计算为 US$3.50/ADR。
- JBS：Barclays Capital 基于 DCF 计算，假设 WACC 为 11.7%，终端增长率为 2.5% 来确定 JBS 的目标价 R$53。
- Marfrig：Barclays Capital 基于 DCF 计算，假设 WACC 为 11.6%，终端增长率为 2.0% 来确定 Marfrig 的目标价 R$30。
风险因素
- BRF：粮食成本上升导致投入成本压力增加、地缘政治压力影响贸易流导致潜在的出口中断、以及禽流感进一步严重爆发影响公司 flock 并最终影响其向中东和亚洲等核心市场出口的能力。
- JBS：贸易禁令、食品质量丑闻和企业治理不稳定、原材料压力、持续的供需失衡以及运营地区的消费者环境疲软、美国牛肉市场恶化的情况远超当前预期。
- Marfrig：与 BRF 的交易延迟、美国牛肉运营恶化的情况远超当前预期、原材料成本和汇率发展不利、以及与动物疾病相关的出口限制。
合并概述
Marfrig 宣布与 BRF 合并，Marfrig 将收购 BRF 持有的所有股份，不包括截止日期持有的股份。BRF 股东（除 Marfrig 外）将在截止日期持有每 1 股 BRF 股票，并获得 0.8521 股 Marfrig 普通股，根据合并计划条款。Marfrig 的特别股东大会将于 2025 年 6 月 18 日举行，以商讨该交易，计划于 7 月 28 日完成。Marfrig 估计，股份合并的总成本约为 R$24 亿，包括出版物、审计师、评估师、法律和财务顾问等费用。此外，Marfrig 告知，它已向 Marfrig 特别股东大会提交了批准其公司名称从“Marfrig Global Foods S.A.”更改为“MBRF Global Foods Company S.A.”的提议，前提是股份合并完成。合并完成后，BRF 将分派最多 R$3.52 亿作为股息和/或权益利息，Marfrig 将分派最多 R$2.5 亿，并且 BRF 的少数股东可以选择行使其以每股 R$19.89 的价格获得现金补偿的权利。
业务概述
合并后的公司将成为一家拥有完全多元化的蛋白质组合的公司，包括牛肉、鸡肉和猪肉，重点关注南美运营和出口。在截至 2025 年 1 月的过去 12 个月内，合并销售额达到 R$1520 亿。Barclays Capital 发现，合并销售额为 R$1490 亿，调整后的 EBITDA 为 R$140 亿，利润率为约 9%。
管理层评论
Marfrig 估计，EBITDA 每年将增加约 R$80.5 亿，其中 R$40-R$50 亿将在第一年实现，其余部分为中期至长期目标。其中 R$48.5 亿将来自交叉销售机会以及供应链协同效应，另外 R$32 亿预计将来自公司结构的优化和销售团队及后台的统一。该公司还预计将通过提前使用税收抵免和 BRF 资产的摊销来优化税率，从而实现 R$30 亿的 NPV 税收收益。协同效应进一步细分为四个领域——商业、物流、供应链和 SG&A。商业节省预计为 R$30 亿，物流应为 R$5-R$10 亿，供应链为 R$23 亿，SG&A 为 R$22.5-R$25 亿。管理层预计，约 3.0 倍的杠杆水平对合并后的公司来说是一个“舒适的”水平，理由是股息减少。
评级和目标价
- BRF：Barclays Capital 将 BRF 降级至 EW，目标价下调至 US$3.50。
- JBS：Barclays Capital 保持对 JBS 的 OW 评级，目标价不变为 R$53。
- Marfrig：Barclays Capital 将 Marfrig 升级至 OW，目标价上调至 R$30。
